国家资产负债表边际收缩，资金面8月初松弛 [page::0][page::2]

• 2025年6月实体部门负债增速8.8%，7月预计反弹9.2%后回落至8%左右，财政稳健配合，边际缩表态势明显。

- 资金成交量上升，资金价格下降，期限利差小幅走扩，预计8月6日形成资金面高点。

• 国债收益率下调，一年期约1.3%，十年期约1.6%，三十年期约1.8%。

股债性价比偏债券，权益投资风格价值占优 [page::3][page::4]

• 7月以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.44%，最大回撤12.1%，表现优于沪深300的15.7%最大回撤。

- 股债性价比指标显示近期偏向股票但趋势上依旧偏债券，估值与收益率的市盈率倒数与债券收益率比呈现股债相对吸引力。

宽基指数及行业轮动推荐 [page::1][page::11]

| 指数名称 | 2025年8月1日 | 2025年8月8日 | 周涨跌幅 | 2025年盈利预期（同比%） |
|------------|--------------|--------------|----------|------------------------|
| 万得全A | 5559.64 | 5667.68 | +1.94% | 16.83 |
| 红利指数 | 3080.92 | 3149.59 | +2.23% | -1.42 |
| 上证50 | 2754.13 | 2789.17 | +1.27% | 2.11 |
| 沪深300 | 4054.93 | 4104.97 | +1.23% | 8.68 |

• 推荐红利指数40%、上证50指数40%、30年国债ETF20%的组合配置。

行业表现与景气度分析 [page::5][page::6][page::7]

• 2025年8月第1周表现突出行业：中国防军工、有色金属、机械设备、综合、纺织服饰。

- 拥挤度高且成交量增长行业为机械设备、有色金属、国防军工等；成交量减幅行业为非银金融、钢铁、煤炭。

• 估值盈利匹配较优行业包括银行、煤炭、石油石化、公用事业。

公募市场回顾及组合表现 [page::9][page::10][page::11]

| 时间段 | 10%分位收益 | 20%分位收益 | 30%分位收益 | 50%分位收益 | 沪深300收益 |
|------------|-------------|-------------|-------------|-------------|-------------|
| 2025年初至今 | 24.48% | 20.62% | 17.02% | 11.49% | 4.32% |
| 2025Q2以来 | 17.05% | 14.02% | 11.05% | 7.67% | 4.31% |

• 主动公募股票基金多数跑赢沪深300。

红利组合详解与选股标准 [page::11][page::12]

• 推荐红利A+H组合及A股组合各20只，行业集中在银行、电信、石油石化、交通运输。

- 红利股特征：不扩表、盈利稳定、持续生存能力强。


| 序号 | 证券代码 | 证券简称 | 行业 | 三年股息率均值(%) | 季报欠配比例(%) |
|------|-------------|--------------|----------------|------------------|-----------------|
| 1 | 0939.HK | 建设银行 | 银行 | 4.60 | -0.92 |
| 2 | 0941.HK | 中国移动 | 通信 | 5.16 | -0.38 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 债券ETF与权益价值策略组合表现符合预期，宽基指数策略波动较小适合大规模资金配置。

【华鑫固定收益|固收周报】“月初资金面恢复或基本到位”深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：月初资金面恢复或基本到位

- 作者：罗云峰、黄海澜

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布日期：2025年8月11日09:14（上海）

• 研究主题：中国宏观资金面、国家资产负债表分析及固定收益和权益市场的资产配置策略

核心论点与关键信息

• 2025年8月资金面季节性波动趋缓，资金面恢复基本到位，预期年内资金面波动整体温和。

- 实体部门负债增速预计在7月短暂反弹后进入回落区间，年底将回归8%附近，符合稳定宏观杠杆率要求。

• 政府债务负债增速短期高点已形成，年底预计降至12.5%附近。

- 货币政策保持趋中性，资金面边际松弛，一年期国债收益率下沿约1.3%，期限利差调整后下调中枢估值，债市走势平稳，做多债券确定性强。

• 股债性价比仍偏向债券，权益风格趋向价值成长兼具，宽基轮动策略表现优于沪深300。

- 行业推荐聚焦“红利类股票”，衡量标准为不扩表、盈利能力强并具备生存能力，重点布局银行、电信、石油石化和交通运输行业。

• 报告风险提示包括宏观政策及经济超预期波动、行业表现不及预期及市场波动加剧风险。

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二、章节深度解读

2.1 国家资产负债表分析

负债端

• 2025年6月实体部门负债增速8.8%，与5月8.9%基本持平，7月预计反弹至9.2%，超过4月份高点，随后快速回落至8%附近，全年逐渐回归缩表趋势。此数据反映实体部门债务扩张趋缓，与稳定宏观杠杆率政策方向一致。

- 金融部门资金面边际宽松，预计资金面8月6日见顶回落。两会报告强调社会融资和货币供应与经济增长和价格水平“匹配”，明确了宏观杠杆率稳定和缩表的大方向。

• 大规模化债（债务置换、再融资）压缩地方政府融资成本和风险，同时缓解大规模违约及流动性风险隐患，对社会稳定预期形成支撑。

财政政策

• 上周政府债净增4342亿元，超计划净增3658亿元，本周计划净增1506亿元。

- 政府部门负债增速6月底为15.3%，7月预期升至15.6%，是年内峰值，预计年底回落至12.5%。财政扩张节奏偏稳，明显体现财政政策仍具有限度宽松的空间，但整体债务增长趋缓。

货币政策

• 资金成交量上升，资金成本下降，期限利差轻微走扩，整体资金面边际松弛，剔除季节性因素后，流动性供给温和。

- 今年5月降息后，一年期国债收益率下限约1.3%，十年与一年期国债期限利差中枢调整至30个基点，对应十年国债收益率下限约1.6%，三十年与十年期利差中枢20个基点，对应三十年国债收益率下限约1.8%，反映长期利率仍处于较低区间。

资产端

• 6月经济物量指标基本企稳，5%左右的名义经济增速目标是1-2年名义经济增长的潜在中枢，需持续观察。

- 负债端与资产端动态平衡，是未来1-2年经济和资产配置背景核心。

2.2 股债性价比与股债风格

• 资金面短期季节性松动使得股债市场双双表现良好，权益端成长略占优，债券长短端收益率普遍下行，一年期国债收益率为1.35%。

- 股债性价比指标（万得全A市盈率倒数与十年国债收益率比）处于相对低位，倾向股票，但近期达到7月24日极限点位后有所回升。

• 宽基轮动策略整体优于沪深300，最大回撤低于市场，表现稳健。

- 美国经济虽增速略低于过去三年，但仍高于美联储趋势预估，未来关注美国季度GDP增速何时跌破趋势线。

• 缩表周期宏观背景下，债券空间更大，权益市场红利类风格优先，全面牛市可能难现，建议重点关注价值股的投资机会。

2.3 行业推荐

• 当前缩表周期下股债性价比倾向债券，权益风格偏向价值。

- 推荐红利类股票，符合“不扩表、盈利好、活下来”三大特征。

• 重点行业包含银行、电信、石油石化、交通运输等，部分行业个股繁多，建议合理精简以提高组合效率。

- 行业推荐建立在历史数据和行业经验基础上，注重稳定的现金流和股息分红能力。

2.4 风险提示

• 宏观经济或政策变化超预期导致资产价格偏离预期。

- 行业推荐基于历史经验，未来表现存在不确定性。

• 市场波动加大，与预测差异明显风险。

- 宽基指数历史表现不代表未来收益。

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三、图表深度解读

图表1：资产配置观点汇总（page::1）

• 描述：通过表格形式系统总结宏观政策、经济指标、股债性价比、股票与债券风格配置建议及宽基轮动推荐。

- 解读：蕴含稳健投资逻辑，强调资金面中性偏紧，经济平稳企稳，股债配置谨慎偏向债券，股票风格优先价值，具体推荐红利指数40%、上证50指数40%、30年国债ETF20%。

• 关联文本一一呼应，对报告总体投资逻辑提供框架说明。

图表2：宽基轮动组合收益情况（page::4）

• 描述：宽基组合净值及单日、累计超额收益的时间序列图，展示策略自2024年7月以来的表现。

- 解读：净值稳健提升，累计超额收益明显，表明宽基轮动策略有效跑赢沪深300，且波动控制较优，符合报告中“波动较小，流动性好”策略宣言。

图表3：股债收益情况（page::4）

• 描述：比较2025年8月1日与8日主要指数和国债收益率涨跌及盈利预期变化。

- 解读：全A上涨1.94%，红利、上证50涨幅均超过沪深300，市场偏好价值股票及红利股。国债收益率稳中微降，期限利差轻微扩张。盈利预期保持稳定，整体企业盈利预期健康。

图表4：股债性价比数据（page::4）

• 描述：万得全A市盈率倒数与十债收益率比走势，反映股票相对债券的估值吸引度。

- 解读：近期股债性价比指标有所回升，表明股票吸引力相对债券略有减弱，符合报告指出股债性价比短期震荡的观点。

图表5-8：行业涨跌幅、拥挤度、成交量和估值走势（pages::5-7）

• 图表5展示行业涨跌幅排行，国防军工、有色金属等行业领涨，医药生物、计算机等板块阵亡。

- 图表6拥挤度数据强调行业资金流入分布，电子、机械设备等高拥挤，综合、美容护理等低拥挤。

• 图表75日平均成交量变动显示成交活跃性，军工、汽车等成交量增，非银金融成交量大幅下降。

- 图表8 PE(TTM)数据反映估值变动，龙头行业涨幅显著，消费电子和商贸零售回落。

• 综合说明资金轮动明显，价值板块受到更多关注，成长板块资金退潮。

图表9：估值盈利匹配情况（page::7）

• 详述各行业2025年盈利预期及估值历史分位数。

- 阐明银行、煤炭、石油石化等行业盈利预期较高且估值处于历史相对低位，投资价值凸显。

• 电子、计算机等科技行业盈利预期高但估值偏高，需谨慎操作。

图表10-17：宏观景气度与经济指标（pages::8-9）

• 全球制造业PMI综述，整体处于50以下的收缩区间，但印度表现亮眼。

- 出口金额增速苏醒不一，显示外需不稳。

• CCFI、BDI等物流指数反映运输活跃度有所回落。

- 港口吞吐量和货车通行量趋降，二手房市场价格小幅回调，生产资料价格指数相对平稳。

• 汽车零售量保持高位，工业产能利用率小幅回升。

- 资金利率走弱，反映货币政策保持温和环境。

• 以上指标综合提示内外需求尚未明显改善，经济景气度短期仍受制约。

图表18-20：公募市场表现（pages::9-10）

• 主动公募基金多数超越沪深300，显示主动管理优势明显。

- 但主动股基资产规模小幅下滑，反映投资者谨慎。

• 增长集中于优质主动产品，适合中长期配置。

图表21-22：红利组合表现与构成（pages::11-12）

• 图表21展示红利A+H组合相对中证红利指数超额收益，表现稳健，2024年9月至2025年7月持续跑赢指数组合。

- 图表22列明红利组合具体成分股、行业分布、股息率和季报欠配比例，充分体现“不扩表、盈利优、存活率高”选股理念。

• 行业重点涵盖银行、通信、石油石化、交通运输，符合报告主题，策略清晰具体。

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四、估值分析

• 本报告未采用传统DCF等复杂估值模型，估值焦点聚在股债性价比指标，及行业PE、PB历史分位数和盈利预期。

- 股债性价比以万得全A市盈率倒数与国债收益率对比为核心，指标低位时，股票相较债券具吸引力。当前指标处于震荡偏低区域，提示股票有估值吸引力但空间有限。

• 行业层面利用盈利预期和估值历史分位进行组合选择，盈利高且估值低的行业具有投资配置价值。

- 敏感性分析体现在对资金面波动、政策调整和经济增长预期变化对估值和收益影响的动态跟踪。

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五、风险因素评估

• 报告明确指出宏观经济及政策环境可能出现超预期变化，带来流动性扩张或资产价格偏离。

- 行业推荐建立在历史经验基础上，存在未来实际表现不及预期风险。

• 市场波动可能超过历史经验范围，引发收益波动和配置风险。

- 宽基指数过去的良好表现不代表未来结果，投资者需警惕历史表现误导。

报告未详细提供风险缓解策略，但提倡逐步关注资金面动态、政策调整和经济基本面变化，灵活调整资产配置以应对不确定性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于最新宏观数据和政策导向，结构缜密，观点一致，但仍有以下需关注之处：

- 资金面季节性松动对股债市场双牛的解释较为乐观，未充分讨论海外或突发事件导致资金大幅波动的风险。
- 对美国经济和美联储趋势的对比分析侧重数据符合度，缺少对潜在高通胀或地缘政治加剧可能带来的市场冲击考量。
- 资产负债表扩缩周期的断点定义及事件划分较为严谨，但对疫情冲击外的非系统性风险探讨不足。
- 行业推荐虽量化严谨，但对部分高估值成长板块的风险和价值风格的周期局限提示相对有限。
- 缺少对流动性事件风险导致资金面快速收紧的情形模拟，可能影响报告的流动性风险评估深度。

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七、结论性综合

本期《月初资金面恢复或基本到位》固收周报通过全面梳理2025年上半年来国家资产负债表结构、财政政策执行及货币政策波动情况，结合资金面月初季节性特征，得出实体部门负债增速短期见顶逐步回落，政府债务负债增速同样即将触顶的结论，体现中国继续推行稳定宏观杠杆率和边际缩表的政策主线。

资金市场宽松度边际提升，债券收益率处于历史低位区间，股债性价比指标显示债券仍具较大吸引力。权益市场股债双牛均衡，成长风格略占优，且宽基轮动策略表现稳健优于主要指数。

行业方面，报告深入挖掘资金流向、成交量、估值及盈利预期，推荐“红利类”价值股，强调“不扩表、盈利优、活下来”的稳定收益特征，特别布局银行、电信、石油石化、交通运输等行业，结合公募四季报数据优化组合结构，力图在缩表周期下实现稳健收益。

宏观和产业景气指标普遍转弱，但汽车销售、工业产能利用率以及公募市场表现保持积极态势。全球制造业PMI微幅下滑，出口与物流数据反映国际贸易环境仍趋复杂。

整体来看，华鑫证券研究团队从宏观经济、政策导向、市场估值和资金动向多维度严谨分析，确认当前资金面已恢复，资金季节性因素退潮，市场结构和资金配置结构趋于稳健，本轮缩表周期资产配置逻辑清晰，债券确定性高，权益机会聚焦价值红利，行业选择明确。

该报告适合关注宏观政策变化、资金面动态与价值投资机会的机构和投资者，提供了体系化资产配置思路和行业精选依据。

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主要图片展示示例

图1：华鑫固定收益标识


图2：宽基轮动组合收益情况


图3：股债性价比指标趋势


图4：申万一级行业周度涨跌幅


图5：各行业拥挤度


图6：行业PE（TTM）周度变动


图7：韩国、越南及全球出口金额增速


图8：红利A+H组合收益情况

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溯源标记总结

本分析基于华鑫证券2025年8月11日《月初资金面恢复或基本到位——资产配置周报》全文，具体引用分别来自第0至14页内容，主要数据与图表均有明确来源标记，确保分析内容溯源清晰。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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整体而言，报告立足于当前宏观背景与政策导向，稳健视角面对经济转型，提出了前瞻性且具体的投资指导意见，兼顾风险与收益，具有较高的参考价值。

报告