两融余额突破2万亿元，杠杆比例仍低于2015年峰值 [page::0][page::1]

• 2025年8月两融余额升至20131.3亿元，融资余额19989.2亿元，融券余额142.1亿元。

- 两融余额占流通市值比例仅2.3%，远低于2015年峰值4.7%。

• 市场杠杆资金体量和占比明显低于十年前，且两融余额上升节奏更为平稳。

两融资金偏好更分散且倾向成长风格 [page::1][page::2]

• 近期融资净买入集中于医药生物、电子、机械设备、计算机等成长及新兴产业板块。

- 与2015年偏重金融地产不同，本轮配置行业分布更广泛，集中度较低。

政策“组合拳”稳市场预期，提升投资者风险偏好及市场活跃度 [page::3]

• 2024年9.24以来持续出台稳增长、稳市场政策，资本市场制度优化。

- 投资者风险偏好提升，A股成交量放大，券商融资利率下降，助力两融规模增长。

• 两融余额和成交额占比分别为2.3%和10.1%，均低于2015年峰值。

居民储蓄余额快速增长，股市承接资金潜力大 [page::4][page::5]

• 2022-2024年居民新增存款达48.8万亿元，余额增速持续快于名义GDP增速。

- A股总市值/M2和总市值/居民储蓄余额均处历史低位，股市资金入场空间广阔。

上市公司自由现金流和分红水平持续提升，股息率具备吸引力 [page::5][page::6]

• 沪深300股息率约2.8%，较10年期国债收益率高出约110bp，股息优势明显。

- 非金融企业自由现金流规模处于历史高位，有望支撑持续分红。

资金筹码结构及机构仓位现状 [page::7][page::8]

• 万得全A指数高于不同期限平均成本，短中长期资金均处盈利状态，赚钱效应良好。

- 主动偏股型公募基金A股仓位降至近十年低位70.6%，港股仓位上升至16.9%。

全球货币秩序重构利好人民币资产配置，外资对港股和A股的影响持续增强 [page::7][page::9]

• 国际货币碎片化、多元化趋势明显，推动资金回流中国及加大人民币资产配置。

- A股与港股相关系数升至历史高位，AH股溢价处近5年低点，港股估值重估有望正向影响A股。

基本面盈利预期改善，2025年盈利增速有望结束“四年连降”转正 [page::9]

• 预计2025年A股盈利增速约+3.5%，非金融企业盈利增速约+8.3%。

- 宏观稳增长政策、企业降本增效及科技创新叙事助力盈利改善。

市场结构性特征类似2013年，全年表现预期优于2013年 [page::10]

• 小盘及科技成长板块结构性表现突出，政策力度和市场流动性优于2013年。

- 建议关注业绩确定性高的AI/创新药/军工/有色及分红和低波动板块，关注风险事件影响。

中金：《双融破2万亿下的A股市场》研报详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《双融破2万亿下的A股市场》

- 作者：李求索、魏冬、黄凯松、李瑾、刘欣懿、张歆瑜

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年8月11日

• 主题：分析两融余额再次突破2万亿元背后A股市场的资金面特征、结构性变化、投资者行为、资金来源和市场展望。

核心论点及结论：

• 2025年8月A股两融余额突破两万亿元，为十年来首次，显示A股市场活跃度显著提升。

- 尽管融资余额上升，但两融余额占流通市值比例较2015年低，且资金结构更加分散，偏好成长和新兴产业。

• 居民资金入市潜力尚未释放完全，A股市场资金面改善显著。

- 机构投资者如公募基金、私募基金持仓处于历史低位，有较大补仓和增配空间。

• 全球货币体系碎片化和多元化推动海外资金配置人民币资产，港股与A股联动加强。

- 预计2025年A股盈利将结束连续四年下降，呈现正增长，基本面趋势支撑市场向好。

• 结构上类似2013年，但政策更积极，流动性更宽松，整体表现预计优于2013年。

- 投资建议侧重科技创新、军工、有色、券商、保险和红利板块。

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二、逐节深度解读

1. 两融余额突破2万亿元的背景及特点

• 核心内容：2025年8月5日两融余额达到20002.6亿元，次日继续上涨至20131.3亿元。融资占比主导，接近2万亿元，融券余额较小。说明投资者在A股权益配置上的加码，市场活跃度持续走高。

- 与2015年比较：
- 市场规模更大，截止目前A股流通市值约90万亿元，2015年仅53万亿元；
- 融资余额占流通市值比重为2.3%，仅为2015年4.3%的约一半，杠杆占比更低；
- 资金流入节奏相对平稳，2024年9月至今两融余额从1.4万亿升至2万亿，约一年时间涨0.6万亿元，而2014-2015年一年内则从0.4万亿涨到2万亿，节奏更缓和；
- 2015年杠杆资金体量包括伞形信托、场外配资等多种工具，当前杠杆类资金总体较低，反映风险意愿和监管环境变化。

总结来看，虽然两融余额数值创十年新高，但杠杆强度及资金流速显著低于2015年，显示市场扩容带来的资金结构更为稳健谨慎。[page::0,1]

2. 资金分布及结构变化—成长风格为主

• 行业分布：当前两融资金更偏好医药、电子、计算机、高端制造、军工、有色金属等成长及新兴产业，而非2015年明显偏金融地产板块。

- 资金投资的分散度较2015年更高，行业集中度降低，反映当下资金重心从传统行业转向科技创新及高弹性行业。

• 图表显示近1个月融资净买入以医药生物占比最大，反映资金追逐成长性和弹性强的细分领域。[page::1,2]

3. 两融市场活跃度指标及政策背景

• 两融余额占流通市值2.3%，两融交易额占A股成交额约10%，均远低于2015年的峰值（4.7%和22.3%），杠杆强度和市场活跃度仍有提升空间。

- 利率方面，券商融资利率随着无风险利率下行下降，资金成本降低促进规模增长。

• 两融规模结构显示融券余额下降至百亿元级别，融资余额远超融券余额，反映市场以多头强势为主。

- 2024年9月24日以来“组合拳”政策，包括稳增长、稳预期、资本市场制度优化等，极大提振投资者风险偏好，推动市场成交量放大、新增开户激增，促进两融余额攀升。

• 政策核心功效是降低市场不确定性，活跃市场活力，促进资金入场。[page::3]

4. 居民资金入市意愿及“资产荒”背景

• 2022-2024年居民存款增加48.8万亿元，储蓄余额同比增速超名义GDP，2025年储蓄余额突破162万亿元。

- 典型“资产荒”环境下，十年期国债收益率跌至1.6%，大行定期存款利率约1.25%，高收益资产明显减少，居民资金转向股市配置动力增强。

• A股总市值/M2约32%，总市值/储蓄存款余额65%，均处于历史低位，显示居民资金仍有较大潜在转股空间。

- 图表直观展示了居民存款余额持续高增，而同期GDP名义增速较为平稳，资产荒及收益率走低形成潜在资金向股市迁移的格局。[page::4,5]

5. 上市公司分红与自由现金流支撑

• 沪深300股息率现为2.8%，相较10年期国债高出约110基点，具备较强吸引力。

- 各类红利指数股息率相比国债收益率更高出约3%，显示市场整体分红水平提升。

• 非金融企业自由现金流规模处于历史高位，有助于持续增强分红能力和投资回报。

- 这些数据表明企业愈发重视现金分红和回报股东，增强配置吸引力。[page::5,6]

6. 资金筹码结构及机构仓位分析

• 万得全A指数目前价位高于3个月、6个月、1年及3年滚动平均成本线，涨幅分别达5.5%、8.1%、11.3%和15.4%，显示投资者整体处于盈利状态，赚钱效应良好。

- 成交额较历史峰值仍偏低，或显示投资者出现“惜售”情绪。

• 公募基金A股仓位近十年处于低位（70.6%），港股仓位创历史高位（16.9%），反映主动偏股型基金转向海外配置。

- 私募仓位呈同类转变，增加港股持仓，减少A股持仓。

• 机构资金整体仍有明显的补仓及增持空间，后续有望助推A股资金面改善。[page::6,7]

7. 全球货币体系变化与外资配置

• 货币秩序碎片化与多元化使资金配置“回流本土”，强化本土资产偏好。

- 美元资产配置趋势削减，欧元和人民币等替代资产配置增加。

• A股与港股估值优势明显，尤其港股作为离岸人民币资产，受益全球配置多元化趋势。

- 港股与A股相关性创历史新高，AH溢价处5年低位，港股价值提升具有外溢对A股的正面影响。

• 预计外资配置人民币资产规模将进一步提升，利好A股及港股市场表现。[page::7,8]

8. 市场风险溢价及关联性

• 沪深300股权风险溢价位于历史均值上方约半个标准差区间，整体估值合理，风险溢价处在中高水平，具备配置价值。

- A股和港股高度相关，联动性强，进一步强化了跨市场配置价值。[page::9]

9. 基本面预期及市场展望

• 2025年A股盈利预期转正，预计非金融企业盈利同比增长8.3%，结束连续4年下降。

- 宏观政策稳增长效应逐步显现，促使企业利润率回升。

• 产业结构升级、技术创新（AI、创新药）、全球布局等提升制造业韧性。

- 贸易摩擦等短期不确定性存在，但整体竞争力和盈利动力较强。

• 市场结构类似2013年移动互联网浪潮时期，结构性成长板块表现突出。

- 因政策更积极，流动性更宽松，股市表现预计优于2013年。

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三、图表深度解读

图表1（第1页）

• 内容：两融余额与占比趋势，融资余额和融券余额分层显示，以及两融余额占A股流通市值比例（右轴）。

- 解读：图示2015年两融余额快速攀升至峰值2.3万亿元，占比达到4.7%，之后下降波动；2024年9月起两融余额持续上涨，截至2025年8月逼近2万亿元，但占比仅约2.3%。

• 说明：两融资本规模显著增长但杠杆率未大幅抬升，体现市场健康扩容特征。[page::1]

图表2（第2页）

• 内容：融资净买入额占比不同行业（近1个月及2025年初至今）。

- 解读：医药生物、电子、机械设备、计算机等成长行业吸引两融资金，非银、金融等传统行业吸引较少。

• 说明：资金配置更聚焦新兴产业，准确认识成长板块机会。[page::2]

图表3（第3页）

• 内容：两融交易额占A股成交额比例与上证指数走势。

- 解读：两融交易占比当前约10%，显著低于2015年峰值22%，市场活跃度提升但空间仍足。

• 说明：正面反映市场风险偏好缓慢恢复中，且融资成本下降助推资金扩张。[page::3]

图表4-7（第4、5页）

• 图4：居民存款余额同比增长率与名义GDP增速对比，居民存款持续高速增长；

- 图5：“资产荒”环境，国债利率、定期存款利率走低；

• 图6-7：A股总市值/M2与总市值/居民储蓄存款比处于历史低位。

- 解读：居民资金大量积累且核心收益资产下滑，股权市场受益潜力巨大。

• 说明：资金结构性转移趋势明确，资金红利有待释放。[page::4,5]

图表8-9（第6页）

• 图8：沪深300股息率与10年期国债收益率比较；

- 图9：非金融企业自由现金流绝对额及占比趋势。

• 解读：股息率领先无风险利率，现金流状况良好，提升市场吸引力。

- 说明：持续分红和健康现金流增强投资者信心和长期资金配置意愿。[page::6]

图表10-11（第7页）

• 图10：万得全A指数与不同投资期限平均成本线对比，指数高于成本曲线；

- 图11：机构持仓比例趋势，公募、私募及外资均有下滑迹象。

• 解读：资金赚钱效应良好，短期市场盈利丰厚，但机构持仓普遍低位，潜在资金入场空间大。

- 说明：市场仍有空间由机构推动第二波行情扩散。[page::7]

图表12-13（第8页）

• 图12：主动偏股基金A股与港股仓位变化，A股仓位近十年最低，港股最高；

- 图13：沪深300股权风险溢价走势。

• 解读：机构资金海外配置提升，A股低仓位奠定潜在补仓基础，风险溢价相对合理。

- 说明：跨境资本流动与配置趋势或影响后续市场波动。[page::8,9]

图表14-15（第9页）

• 图14：A股和港股相关系数上升至历史高位，联动性增强；

- 图15：股权风险溢价处于较高水平，有一定投资性价比。

• 解读：两市联动强化，港股价值重估利好A股，市场整体估值处于较具吸引力区间。

- 说明：港股与A股溢价调整，为后续市场创造跨市场联动机会。[page::9]

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四、估值分析

报告中以股权风险溢价为估值参考指标，显示沪深300股权风险溢价高于历史均值，处于相对合理位置，表明市场仍具中长期吸引力。另通过对比股息率与无风险利率，展示当前股息溢价优于国债，彰显A股股权资产相较固定收益资产的吸引力。

报告未详细提供DCF或市盈率估值模型，但通过资金流、盈余和估值的历史对比，结合基本面预期的改善，隐含市场存在上涨空间。

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五、风险因素评估

• 外部不确定性：中美贸易关税进展、美国通胀数据及美联储利率政策仍存在波动，短期影响投资者信心和资金流向。

- 市场风险：市场高估风险偏好若受挫，可能导致资金快速撤出，造成波动性放大。

• 杠杆与资金成本风险：两融融资规模虽增长，但成本变动仍可能对资金面产生影响。

报告未给出详细缓解策略，但强调政策组合拳持续出台、制度建设优化、科技与地缘叙事转变是稳风险、稳预期的关键保障。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体积极乐观，假设宏观政策持续有效支持盈利增长和资金面活跃，但缺乏对外部风险如全球经济下行、地缘冲突升级的充分论述。

- 两融余额占比仍处于历史中低位，报告重视资金面，但未充分讨论杠杆率快速攀升可能带来的潜在风险。

• 机构资金仓位偏低为积极信号，但港股仓位激增伴随对A股的潜在资本转移风险，未提出预防措施。

- 全球货币体系碎片化带来资金流转调整，但短期市场波动与资本流向可能更加复杂，存在预期偏差可能。

• 部分图表数据截止时间不同，对前后比较需谨慎。

这些细节提示投资者在利用报告观点时保持警惕，结合宏观多重因素全面判断。

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七、结论性综合

中金本报告系统分析了2025年8月两融余额突破2万亿元的资金面背景和市场含义。关键发现包括：

• 两融资金规模创新高，市值占比低于2015年，杠杆率适中，资金流入节奏平稳，显示A股扩容更为健康。

- 资金分布趋向更分散和成长导向，医药、电子、计算机等成长行业资金明显流入。

• 投资者风险偏好因“组合拳”政策有效修复，反映在融资余额增长、交易活跃度增加等指标上。

- 居民存款及资产荒造就资金入市潜力，股市将成为重要资产配置领域。

• 上市公司分红能力、自由现金流均处于高位，股息率相对固定收益具备优势。

- 资金筹码显示市场赚钱效应强，机构资金整体持仓处历史低位，有较大增配空间。

• 全球货币布局变动利好人民币资产，港股对A股形成外溢效应，联动性强。

- 基本面盈利预期乐观，预计2025年盈利增速整体重回正增长轨道，且产业结构升级持续。

• 整体估值合理，风险溢价处于历史均值以上区间。

- 市场结构表现类似2013年，但政策支持更大，流动性更充裕，市场整体表现超越2013年预期。

• 短期需留意国际政治经济风险对资金面的影响，如中美关税和美联储政策。

- 投资建议锁定科技创新、高利润弹性、红利板块、券商保险等，同时兼顾结构性成长和稳健收益。

综上，报告传递出A股两融突破2万亿不单是资金数字增长，更标志着市场资金结构转型、风险偏好修复和基本面改善相结合的深层次变化，指向A股市场中长期配置价值的上升。

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重要引用

• 两融余额突破时间及规模数据详述[page::0]

- 2015与当前两融余额占流通市值比例对比[page::0,1]

• 行业资金偏好变化与融资净买入占比[page::1,2]

- 两融交易活跃度及市场政策影响[page::3]

• 居民存款增速与资产荒环境[page::4,5]

- 企业分红、自由现金流及股息率对比[page::5,6]

• 资金筹码结构及机构仓位趋势[page::6,7]

- 全球货币秩序碎片化对外资配置影响[page::7,8]

• 股权风险溢价和A股港股联动性数据[page::8,9]

- 盈利预期及市场展望分析[page::9,10]

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总结

本报告深入剖析了双融余额突破2万亿元背后的资金结构演变、市场活跃度、政策推动力、基本面改善及全球资金流向等多维度因素，较为系统地展现了2025年A股资金面和市场活跃性的长足提升。通过结构性资金偏好变化、资金成本与风险溢价、机构与居民资金动向等多层面的数据支持，报告给出市场风险与机会并存、整体向好的投资判断。其详实的图表和多角度证据支撑增强了报告的说服力和参考价值，值得投资者深入研读与合理利用。

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