美国就业市场温和放缓，经济衰退风险有限 [page::0][page::1]

• 7月美国非农新增就业不及预期，5-6月数据大幅下修主要因政府部门影响，私营部门就业仍稳健。

- 失业率基本稳定，时薪增速超预期，显示就业市场温和放缓。

• ISM制造业PMI虽整体低于预期，供应商交付因关税扰动大幅下降，新订单及产出出现边际改善。

通胀预期持续上行，关税向消费者传导加速 [page::2][page::3]

• 美国通胀呈现超预期上行趋势，6月PCE超市场预期。

- 企业端关税成本吸收空间有限，未来随着最终税率明确，通胀向消费者传导加速。

宏观评分模型显示看多大宗商品，A股走强美股中性 [page::3][page::4]

| 资产类别 | 7月仓位 | 8月仓位 |
|---------|-------|-------|
| 中证800 | 8.2% | 17.5% |
| 标普500 | 3.9% | 8.8% |
| 黄金 | 3.7% | 9.9% |
| 铜 | 6.6% | 13.4% |
| 原油 | 2.6% | 5.6% |
| 10年国债| 60.6% | 23.5% |

• 宏观因子综合表现提升，全球景气回暖但货币趋紧，模型看多国内股市、铜、原油，谨慎债市。

- 美股资金流入高位，金融压力缓解，中期策略指标修复，维持美股中性看法。

黄金与原油维持看多，择时指标指向中期配置价值 [page::4][page::5][page::6]

• 黄金择时指标处于谨慎区间，受美国财政收缩与央行购金放缓影响，但通胀上行环境仍支持中期黄金配置。

• 原油景气指数回升，宏观风险缓解和通胀预期推升油价中枢，继续看多原油。

大类资产配置策略表现稳健，近一年收益9.4% [page::6][page::7]

• 策略2025年7月收益0.6%，过去一年累计收益达到9.4%，最大回撤2.9%。

- 采用量化配置信号及宏观因子调整风险预算，体现科学的资产配置管理。

报告详细解析：浙商金工2025年8月大类资产配置月报——继续看多大宗商品

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《继续看多大宗商品——2025年8月大类资产配置月报》

- 作者： 陈奥林、徐浩天、Allin君行

• 发布机构： 浙商证券金融工程团队

- 发布日期： 2025年8月6日

• 主题： 聚焦大宗商品资产配置，特别是铜、黄金等，分析宏观经济环境下的大类资产配置策略

核心观点：

• 美国经济衰退风险有限，就业市场温和放缓，PMI等数据显示需求温和企稳

- 美国通胀有望进入持续超预期上行通道，关税对企业成本的传导逐步加快

• 大宗商品尤其是铜、黄金、原油的抗通胀属性使其投资价值显著

- 美股持中性观点，受通胀超预期及关税落地影响估值承压

• 中债市场需谨慎，因经济基本面企稳可能推动利率反弹

- 基于估值分位及模型，多看A股、铜、原油和黄金，有筑底与补涨逻辑

总体看来，报告旨在说明当前宏观环境变化（经济韧性+通胀风险）下，维持对大宗商品长期看多立场，同时微调权益与债券配置[page::0][page::1][page::3][page::7]。

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二、逐章节深度解读

1. 摘要与核心观点（第0页）

• 经济表现： 美国就业市场温和放缓，非农就业数据7月低于预期及5-6月数据大幅下修（尤其是政府部门）引发市场担忧，但私营部门数据稳定，失业率和时薪表现良好，体现了经济韧性。

- PMI分项细节： 虽整体ISM制造业PMI不及预期，主要因供应商交付分项大幅下滑，反映供应链正常化，而非需求下降，订单和产出边际改善。

• 通胀趋势： 关税对通胀传导仍弱于预期，企业先期承担关税成本导致价格传导迟缓，预计随着税率明确，通胀向消费者端传导速度将加快，PCE数据已显现超预期走势。

- 资产配置策略： 因应韧性经济和通胀超预期，维持大宗商品（铜、黄金、原油）看多；美股中性；债券市场谨慎；A股估值分位较低，具一定补涨空间[page::0]。

2. 宏观环境及就业数据解析（第1-2页）

• 美国新增非农就业走势： 图1显示2024年8月至2025年7月，美国整体新增非农持续下行，特别是政府部门调整显著，下修约半数就业削减来自政府部门，私营部门就业相对稳定，表明私营市场依然坚挺。

- 失业率与时薪： 图2透露，失业率保持稳定在4%左右，时薪同比增长略有改善，表明就业市场紧张，薪酬压力仍存，是通胀潜在推手。

• ISM制造业PMI分项表现： 图3显示7月供应商交付大幅下降，但新订单和产出小幅回升，表明并非需求下降，而是供应链正常化，这一点对于推断经济基本面和通胀压力至关重要。

- 综合解读： 低于预期的非农数据未必说明经济衰退风险大增，经济韧性尚存，PMI数据成为需求企稳的先行指标，通胀演变将影响美联储政策决策[page::1][page::2]。

3. 关税与通胀传导（第3页）

• 关税影响延迟： 过去市场预期关税会迅速推动通胀上涨，但企业推迟提价，短期内吸收关税成本，如通用汽车财报所示，导致通胀传导迟缓。

- 未来展望： 随着关税政策明朗，成本将加速传导至消费端，预计通胀进入持续超预期阶段，支持看多铜、金、油等对冲通胀资产。

• 模型观点更新： 宏观评分模型信号呈现：

- 国内外景气因子上行，全球货币因子下行带来流动性收紧压力
- 看多A股、原油、铜，谨慎中债
- 维持美股中性观点，因市场可能低估关税落地负面影响

• 作者指出美股此前上涨更多因风险偏好回升，并未充分计入关税落地长期通胀压力，故谨慎展望[page::3]。

4. 资产选择及模型具体信号分析（第4-7页）

• 美股择时模型（图5）： 景气度、资金流入、金融压力指标趋稳但前期高位回落，择时表现为中性，暗示市场风险因素仍存。

- 黄金择时（图6、7）： 短期受美国财政赤字收缩及央行购金放缓抑制，但中期由于预期通胀回升和财政扩张潜力仍看好黄金配置价值，符合抗通胀策略。

• 原油择时（图8、9）： 宏观环境总体有利油价，景气指数回升，美元下行和通胀预期上升提供支撑，维持看多立场。

- 资产配置实际调仓（图10，表1）：
- 7月策略收益0.6%，一年9.4%，最大回撤2.9%，稳健表现
- 8月配置调整较大：
- 大幅提高中证800持仓从8.2%到17.5%
- 黄金比例增至9.9%，铜达到13.4%，原油5.6%，显示加强大宗商品和A股配置
- 10年国债仓位大幅下降至23.5%，短期信用债从14.4%提至21.3%
- 标普500提高至8.8%
这些变化反映着作者对经济基本面韧性和通胀压力的综合判断，倾向增加权益和大宗商品风险暴露，降低利率债权重[page::4][page::5][page::6][page::7]。

5. 风险提示及法律声明（第7页末段）

• 明确指出资产配置基于历史数据的量化模型，并存失效风险；

- 本报告不涉及具体证券或基金产品推荐；

• 内容仅供浙商证券客户参考，订阅本公众号前应自评适当性，投资需谨慎；

- 权益声明及廉洁从业申明明确研究合规和版权保护责任[page::7][page::8]。

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容描述 | 关键数据与趋势 | 论点支撑与含义 | 备注 |
|-----|---------|-----------|----------|----|
| 图1（第1页） | 2024年8月至2025年7月美国新增非农总就业及私营部门就业（月度季调12月均线） | 总新增非农持续下行，私营部门总体趋于稳定，政府就业大幅下修 | 政府就业大幅下修削弱就业数据，但私营部门依然坚挺，说明就业市场放缓有限，支撑经济韧性判断 | 数据来源Wind |
| 图2（第2页） | 美国失业率和非农平均时薪同比变化趋势 | 失业率维持平稳约4%，时薪增速回升至3%-4%区间 | 市场劳动力紧张加剧工资压力，可能传导至通胀 | |
| 图3（第2页） | 美国ISM制造业PMI分项（新订单、产出、供应商交付）走势 | 7月供应商交付急降，新订单与产出边际回升 | 供应链正常化而非需求萎缩，需求改善预期增强经济韧性支撑 | |
| 图4（第3页，表格） | 宏观评分模型各因子分数及对应资产择时观点 | 国内外景气上升，流动性压力显现，美元偏弱，通胀因素显著 | 综合因子看多A股、铜、原油，谨慎中债，中性美股 | 公式/因子意义详见模型注释 |
| 图5（第4页） | 美股中期择时指标分项（景气度、资金流、金融压力） | 资金流维持高位，景气度回落，金融压力缓和 | 说明市场风险偏好有所改善但韧性不足，美股估值面临压力 | |
| 图6-7（第4-5页） | 黄金择时综合及分项指标（避险货币、央行态度、财政压力、金融压力） | 指标总体转谨慎，受财政压力缓解及央行购金放缓影响 | 短期受抑制但基于后续财政扩张和通胀预期，中期仍具配置价值 | |
| 图8-9（第5-6页） | 原油景气指数及分项（需求、库存、美元指数、投资者预期、宏观风险） | 景气指数回升，美元指数弱势，通胀和风险指标推油价上行 | 支持维持看多原油观点 | |
| 图10（第6页） | 近一年大类资产配置策略净值走势及动态回撤 | 策略净值稳步上升，最大回撤控制在3%以内 | 策略稳健有效，验证模型和调仓思路可行 | |
| 表1（第7页） | 2025年7、8月模型优化后资产配置比例对比 | 8月大幅加仓A股、黄金、铜、原油，降低债券配置 | 体现策略从防御转向积极布局通胀抗压资产和权益 | |

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四、估值分析

报告没有直接涉及传统意义上的单个股票或行业估值模型（如DCF、市盈率），但其量化模型核心在于多因子宏观评分结合择时信号，通过量化评分决定大类资产配置比例。

• 估值关键输入： 包括宏观景气因子、货币政策、信用环境、通胀动态、美元走势及资金流等。

- 具体评分权重与策略映射： 表4中因子变化与资产配置比率明确对应，反映宏观环境变化引致风险偏好和防御属性调整。

• 配置目标： 寻找经济韧性与通胀预期兼备环境下的资产平衡，重点配置抗通胀大宗商品和低估A股，减少利率债务风险暴露。

- 敏感性分析： 提出“若将国内通胀因子主观设为0”，模型择时观点仍稳定，说明配置策略有一定稳健性。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险： 基于历史统计，未来环境变化导致模型预测蔽失的可能；

- 宏观经济风险： 美国经济如果突然加速衰退可能冲击大宗商品需求及风险资产；

• 通胀不及预期风险： 如果通胀反转减弱，对抗通胀类资产价格构成压力；

- 政策与地缘风险： 关税变动、贸易政策调整可能超预期影响市场预期和企业成本承担；

• 投资操作风险： 强调报告非基金或证券具体买卖建议，仅为资产配置参考需谨慎操作。

报告对风险识别较为细致，但缓解策略主要依靠量化模型动态更新和分散配置，没有针对具体风险出现的应对措施展示[page::1][page::7]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对美国就业数据的剖析较为细致，强调剔除政府部门后私营就业稳定，合理分析了就业数据的结构问题，增强信服力。

- 通胀传导延迟的观点体现了对企业成本传递机制的深入理解，但对未来演进节奏仍有不确定性，模型对时间敏感度及政策变动不确定风险提示尚欠充分。

• 美股中性立场基于模型“未充分计价关税负面影响”，体现谨慎，值得肯定。但缺少对美股行业分化和估值结构调整的更细粒度分析。

- 报告大幅提升权益和商品仓位的调仓动作较大，表明对环境判断转向乐观，但同一时间亦提出对中债谨慎，显示一定平衡，展示策略连贯性。

• 法律声明部分完善，体现合规意识，但鉴于量化模型的黑箱性，投资者理解和使用仍需专业指导。

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七、结论性综合

浙商证券金融工程团队2025年8月月报从宏观经济基本面尤其是美国就业市场和通胀动态的深度分析出发，系统地构建了大类资产配置策略。报告充分结合就业结构和制造业分项PMI，提出美国经济未进入衰退且保持韧性，而关税最终落地将推动通胀持续超预期上行的核心判断。

基于这一框架，团队通过量化宏观评分模型，强调抗通胀资产（铜、黄金、原油）及相对低估的A股具备较强配置价值，同时维持对美股的中性观点并对债券市场保持谨慎。策略实盘表现稳健，充分利用了动量与风险调整，动态调整资产比例，显著增加权益和大宗商品配比，降低利率债暴露。

多幅图表（就业数据变化、ISM分项走势、宏观评分分解、择时指标、净值曲线、配置比例）均精准佐证了文本观点，展现了系统性、科学化的配置逻辑。

整体而言，本报告结构严谨，论点清晰，数据详实，展现了作者对当前复杂宏观环境下资产配置的深刻洞察和实践应用能力，适合投资者参考以指导中长期资产布局，重点推荐把握大宗商品配置机遇以应对通胀压力的策略。

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重要引用溯源

• 报告题目、核心观点及总述[page::0]

- 美国新增非农及就业数据分析[page::1]

• 失业率、时薪及PMI分项数据解读[page::2]

- 关税对通胀的影响及宏观评分模型[page::3]

• 美股择时模型及黄金择时[page::4-5]

- 原油景气指数及大类资产配置表现[page::5-6]

• 最终资产配置比例调整及风险提示[page::7]

- 法律声明与合规申明[page::7-8]





















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以上为对【浙商金工】2025年8月大类资产配置月报的详尽分析解读。

报告