我国REITs市场发展概览与政策支持[page::0][page::1][page::2]

• 截至2025年6月末，沪深REITs共68只，总市值2055亿元，日均成交6.23亿元。

- 2024年以来发行节奏加快，国家发改委精简审批流程，推动REITs常态化发行。

• 资产类型扩展至基础设施、园区、消费、数据中心、清洁能源等多领域。

市场空间潜力及机构投资者布局[page::5][page::6]

• 我国单只REITs市值低于国际水平，市场总市值有望提升至2.2万亿元，增长近11倍。

- 证券公司成为最大机构持仓，信托和公私募资金也持续加仓。

• 利率下行环境提升REITs吸引力，适合配置以对抗机构资产荒。

REITs资产属性与估值方法解析[page::7][page::26][page::28]

• REITs兼具债券的强制分红特征和股权的价格波动与资产运营依赖。

- 超长期限（10-99年）带来长期收益潜力与估值挑战。

• 核心估值方法为收益法（DCF），PNAV适用于所有REITs，PFFO更适合产权类，

特许经营权类重视现金分派率和IRR指标。

• 不同资产类型REITs估值明显差异，如保租房、消费类PNAV较高，交通类较低。

| 资产类型 | 平均PNAV |
| -------- | -------- |
| 保租房 | 1.55 |
| 消费 | 1.54 |
| 数据中心 | 1.38 |
| 仓储 | 1.25 |
| 园区 | 1.13 |
| 民生市政 | 1.44 |
| 能源 | 1.42 |
| 交通 | 1.12 |

REITs市场风险与投资策略建议[page::31][page::33]

• 流动性不足制约二级市场发展，60%个券日均成交额不足千万元。

- 当前整体市场估值偏高，不宜大规模配置。

• 认购网下新发REITs仍具备较好收益机会，预计2025年年化收益5.1-6.4%，容量1.5-2亿元。

- 重点推荐普洛斯、张江产业园、苏州恒泰、广州广河等具吸引力标的。

【山证可转债】REITs专题报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：【山证可转债】REITs专题报告：大类资产配置方兴未艾，冉冉升起新兴市场

- 作者及机构：崔晓雁，山西证券研究所

• 发布时间：2025年9月17日

- 主题范围：聚焦中国沪深REITs市场发展、资产属性、估值方法、市场表现及未来投资建议

• 核心论点及评级：

- 中国公募REITs市场已具规模且空间广阔，政策和利率双轮驱动下发行节奏加快。
- REITs兼具债券和权益属性，呈现超长久期独特特性，资产类型多元。
- 估值方法以收益法（DCF）为基石，PNAV、PFFO、IRR及现金分派率为相对估值指标。
- 投资建议注重新发REITs网下认购，组合推荐普洛斯等四个具有吸引力的个券，风险提示运营、政策及流动性风险[page::0][page::34]。

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2. 逐节深度解读

2.1 沪深REITs市场规模与发行节奏

• 市场现状：

- 2025年上半年，沪深上市REITs共68只，总市值2055亿元，流通市值约959亿元，日均成交6.23亿元，市场规模已与北交所2021年下半年及2018年中国可转债市场相当。
- 发行节奏明显加快，2024年下半年以来多项政策释放红利，取消前期辅导环节，国家发改委与证券监管部门联动，发改委引入快速退回机制，扩展资产类型到清洁能源、养老设施等，支持消费基础设施发行[page::1][page::2][page::3]。

• 政策措施影响：

- 2024新“国九条”体现对REITs高质量发展的坚定支持，7月政策简化申报流程及收益率限制，6部门联合推动发行。
- 两大交易所2025年6月启动REITs扩募业务，细化定向发售和非定向扩募，提高市场活跃度及资金灵活运作。

• 储备项目丰富：

- 表1列示了涵盖保障性租赁住房、园区基础设施、消费基础设施、能源等多类型的储备项目，标明项目进度，反映市场发展潜力。

2.2 资产属性解析

• 债券属性：

- REITs采取强制分红机制，通常保证90%以上盈余现金分配，部分REITs实际分红支付率均保持99%以上，且分红频率多为年度一次至四次，确保稳定现金流回报。
- 底层资产多为经营性基础设施，稳定的租金收入和政策支持构成债券特征。

• 权益属性：

- REITs受底层资产运营状况影响显著，资产价值波动与宏观经济密切相关。
- 市场价格呈现升贴水变化，反映市场情绪和供需关系，从而赋予REITs权益类证券价格波动特征。
- 例如香港领展、中国中金普洛斯REIT与对应市场指数呈现较高相关性，具有股票市场属性[page::7][page::8][page::9][page::10]。

• 期限超长：

- 我国REITs以契约型封闭式基金为主，存续期限多为10-99年，80%以上剩余期限集中在10-50年，10%以上超过50年。
- 超长久期带来估值难度高、运营管理更复杂和政策风险，权衡长期稳定和波动性之间的资产特性。

• 底层资产多样化：

- 包括交通、能源、市政、园区、消费、仓储、保租房、数据中心等八大类，市值结构均衡，资产间表现及可分配金额完成度差异显著。
- 近年消费和保租房表现优异，交通和园区相对疲软[page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]。

2.3 市场表现与投资者结构

• 利率下行背景：

- 2024年下半年10年期国债收益率跌破2%，标志长达十数年的利率下行阶段继续，为REITs及固收类资金提供低利率环境刺激，资金积极加仓REITs。

• 投资者结构：

- 公私募基金、证券公司、信托成为最大持有人，其中证券机构持仓占比持续提升，2025年达到11.82%，保险、信托和公私募均有显著比重。

• 海外对照：

- 中国REITs数量已超日本、新加坡，但单只规模远逊美国（4.2亿美元vs 77.3亿美元），若发展至美国水平数量和市值，中国市场潜在增长空间达10倍以上。
- 按GDP和上市总市值估计，潜在规模为当前的5-17倍。

• 收益稳定性对比：

- 中国公募REITs收益分配比例显著低于美国，例如美国平均超过2%，中国约0.4%；美国REITs具备较好的抗周期性和多样资产抗风险表现。

• 波动率：

- 中国REITs价格波动接近股票，波动率高于普通债券，特许经营权类资产波动亦显著，符合权益类资产特征[page::4][page::5][page::6][page::11]。

2.4 估值方法

• 绝对估值：

- 以底层资产内在价值为核心，主要选用收益法（DCF），能反映资产未来现金流和估值合理性。
- 其他如比较法受限于市场可比案例少，成本法不适用于收益性物业，假设开发法适合开发潜力资产少用。

• 相对估值：

- PNAV反映市价与公允净值偏离，涵盖所有REITs种类，适合横向比较。
- PFFO衡量市值相对经营现金流，适合产权类REITs，对现金流变化反应敏感。
- IRR代表项目内部收益率，适合长期视角，特许经营权类REITs重点关注。
- 现金分派率衡量分红收益与价格关系，短期决策关键指标。

• 细分应用：

- 产权类REITs更偏好PFFO估值，关注现金流与运营效率。
- 特许经营权类含本金返还，强调现金分派率和IRR，真实派息率细调后较低，部分依然具吸引力。
- PNAV长期波动显著，不同资产类型PNAV有显著差异，保租房和消费类估值较高，交通和园区较低[page::25][page::26][page::27][page::28][page::29][page::30].

2.5 风险因素分析

• 政策风险：

- REITs市场尚处起步阶段，政策调整可能导致市场发展受限或节奏改变。

• 运营风险：

- 底层资产运营和现金流完成度不及预期，可能导致估值、分红能力下降。

• 流动性风险：

- 市场整体流动性不足，2025年多数REITs日均成交低，可能导致交易折价及策略容量受限。

• 数据风险：

- 统计和估算偏差可能影响投资决策和估值判断。

• 缓解机制：

- 尽管报告未明确针对风险提出细化缓解策略，投资者需重点关注底层资产运营报告和政策动态[page::34].

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3. 图表深度解读

3.1 规模和发行节奏（图1-3）

• 图1 显示我国公募REITs数量和总市值稳步增长，2021-2025年间从10余只增长至68只，总市值从300亿级增长至2055亿，表明市场快速扩容。

- 图2 对比产权类（红色）和经营权类（灰色）REITs交易额，显示后者交易额整体较高且波动大，反映经营权类可能流动性相对更强。

• 图3 发行金额与数量波动，2024年下半年发行金额及数量跳升，体现政策红利带来发行加速效应。

3.2 投资者结构及利率趋势（图4-6）

• 图4 长期债券收益率稳步下行，尤其10年国债跌破2%，为REITs投资创造利率环境。

- 图5 展现证券、信托及保险等机构对REITs持仓比例提升趋势，证券机构占比最高，反映机构资本积极加仓。

• 图6 2025年中期投资者构成，原始权益人占比最大（38.6%），证券持仓次之，显示市场以机构为主导。

3.3 海外对比（图7-9）

• 图7 美国REITs市值遥遥领先，单只规模巨大，亚洲其他市场与中国差距明显。

- 图8-9 美国REITs总市值占GDP和股票市值比率远超中国，意味着中国市场空间充足，存在估值及结构性成长机会。

3.4 资产特性及市场表现（图10-16）

• 图10 中国REITs分配比例远低于美国，反映中国REITs盈利分配起步阶段。

- 图11-13 不同地区/指数REITs价格走势与大盘指数高度相关，体现REITs权益属性和市场波动影响。

• 图14-15 REITs升贴水及年化波动率中位数高于国债ETF，符合权益类资产风险收益特征。

- 图16 美国数据中心、电信塔、医疗设备REITs抗周期特征明显，表现平稳，波动率适中。

3.5 存续期限及资产类型分布（图17-22）

• 图17-18 存续期限分布显示大部分REITs剩余期限10-50年，资产存续期超长，市值结构均衡。

- 图20-21 资产类型涵盖交通18%、园区26%、消费12%等，结构分布合理，二级市场表现差异明显（图22），消费及保租房表现优于交通等。

3.6 运营指标跟踪（图23-35）

• 图23 2024年部分REITs资产估值同比大幅下降，源于运营不及预期、竞争加剧。

- 图24-30 保租房、园区、仓储、消费和交通类REITs年度出租率和租金收入呈现个别波动，体现底层运营差异与现金流稳定性。

• 图31-35 净利润向可分配金额的调整、月度运营数据发布（以浙商沪杭甬为例）增强对现金流状况的追踪和预判能力。

3.7 估值指标动态（图39-47）

• 图39 PNAV中位数维持近期高位，表明市场整体估值偏高。

- 图40-41 不同资产类型PNAV有显著差异，保租房和消费类估值较高。

• 图42 产权类REITs PFFO走势反映经营现金流，显示类型间现金流水平差异。

- 图43-44 特许经营权类REITs派息率剔除本金后普遍低于4%，产权类派息率多数维持2-4%区间。

• 图45-47 初始IRR保持6%-8%稳定，不同资产类型变化不大，运营期IRR部分REITs有显著波动。

3.8 流动性与交易结构（图48-53）

• 图48 REITs市场整体流动性不足，日均成交6.27亿元，中证REITs成分股4.55亿元，二级市场活跃度有限。

- 图49-50 60%个券日均成交不足千万元，仅少数券种成交量较高，流动性差制约投资灵活性。

• 图51-52 新发REITs发行溢价率提高，首日涨幅高达30%，次日普遍上涨，适合打新策略。

- 图53 网下询价配售流程详尽，提示了可能的打新时间窗口和规模限制。

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4. 估值分析综述

• 估值框架：

- 底层资产采用收益法(DCF)估值；相对估值指标PNAV可全类型适用，PFFO主要适合产权类，IRR及现金分派率适合特许经营权类。

• PNAV：市场对REITs的整体价格与净资产偏离反映了投资者情绪，近期估值处于历史高位，暗示投资需谨慎。

- PFFO：作为经营现金流倍率，快速反映运营状况，适合产权类REITs投资短期决策。

• IRR：项目生命周期收益率，评估长期投资价值，常用于特许经营权类REITs。

- 现金分派率：分红收益对应现金回报率指标，剔除本金返还后更准确反应真实派息能力。

• 调整与多样化：

- 不同资产类型根据运营特点和期限采用不同估值指标，体现估值技术的细致差异化。

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5. 风险因素详解

• 政策风险：新兴市场特性，政策变动可能影响发行节奏和市场接受度。

- 运营风险：现金流和收入完成度不如预期可能导致收益和估值下滑。

• 流动性风险：二级市场交易活跃度不足，可能造成买卖折价和策略限制。

- 统计风险：数据和模型估算偏差可能导致投资误判。

• 缺少明确缓解策略，投资者需依靠持续监控政策与运营动态以做风险管理。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告整体客观详实，但部分策略明显倾向新发REITs打新，强调溢价率和首日涨幅，可能高估短期收益机会。

- 对流动性风险的反复强调也暗示二级市场限制较大，未来活跃度提升仍需政策配合和成交量支持。

• 估值方法高度依赖假设和运营指标，实际资产表现波动大，极端事件风险不容忽视。

- 报告兼顾中美市场对比，但因结构差异，估值和投资逻辑并不完全可比，应谨慎迁移海外经验。

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7. 结论性综合

本报告全面系统梳理了中国沪深REITs市场自2021年起的发展历程，政策支持及利率环境驱动发行节奏显著加快，市场规模和资产类型逐渐丰富。REITs兼具债性与股性，超长久期成为独特资产属性，导致估值复杂、多维。底层资产及运营情况差异，造成市场表现和估值指标差异显著。中国REITs市场流动性仍偏低，限制二级市场表现和投资策略灵活度。估值以收益法为基础，PNAV、PFFO、IRR和现金分派率为核心指标，各资产类型适用侧重点不同。投资建议侧重精选具有吸引力的产权类与经营权类REITs，以及积极参与新发基金网下认购，预计年化收益率区间5.1%-6.4%。风险主要包括政策、运营风险与流动性制约，数据统计偏差亦需关注。

图表深度解读显示发行规模迅猛扩张、投资者结构优化、海外市场对比优势明显、资产期限长及多样化丰富、运营及财务指标差异显著、估值指标趋于合理高位、市场流动性持续瓶颈，并揭示新发基金打新盈利空间持续，具备较强参考价值[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,35]。

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图表示例：我国公募REITs市场上市数量与总市值

该图显示2021年6月至2025年6月，沪深REITs市场上市数量（灰色折线）和总市值（红色曲线）稳步增长。上市数量从10余只增至68只，总市值从约300亿元增长至2055亿元，反映市场持续扩张。

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综上，作者以翔实数据、政策解读和多维估值为支撑，判断我国REITs市场正处于高速发展关键阶段，投资机会丰富但流动性限制明显，建议关注新发基金认购机会并精选优质资产。

报告