六大板块定义与指数构建 [page::3][page::4]

• 采用主成分分析确定划分6大类板块：消费、医药、金融、周期、科技、综合。

- 通过总市值加权法构建板块指数，月度再平衡。

• 大类板块覆盖申万31个一级行业，彰显行业特征及投资重点。

行业估值与业绩预期匹配度分析 [page::5][page::9]

• 行业估值pe_ttm一般不会持续突破未来三年（FY3）业绩增速边界，突破后多有回落。

- 消费、医药、科技等行业估值处相对合理区间，医药和科技处于估值分位数较低水平。

• 历史数据显示估值和业绩预期是板块走势的核心驱动力。

板块轮动策略构建与历史表现 [page::12][page::13][page::14][page::16]

• 策略一基于估值匹配度（VQ因子），年化收益8.2%，累计超额19.9%。

- 策略二基于一致业绩预期增速（EPG因子），年化收益9.2%，累计超额28%。

• 策略三结合估值匹配及业绩预期，年化收益11.39%，累计超额51.5%，表现最佳。

- 三个策略均采用月度调仓，单一板块最高仓位95%，考虑手续费0.3%。

当前板块与行业配置建议 [page::19]

• 科技行业与医药行业当前估值处于偏低位置，板块利润预期较高。

- 消费板块业绩预期强劲，估值分位数适中，值得重点关注。

• 金融板块估值分位数有所下降，具备一定投资价值。

- 行业估值整体处于历史较低分位，权益市场左侧配置价值显现。

量化策略总结：[page::12][page::15][page::16]

• 综合因子CF=ωVQ+(1-ω)EPG设计，综合考虑估值匹配度与预期业绩增速。

- 策略三通过阈值设定动态调整因子权重，实现优异的风险调整后收益表现。

• 三策略月度调仓频率，适用于A股六大类板块轮动配置，结合基本面量化信息。

金工量化专题报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 基于一致预期基本面信息与估值匹配度的板块轮动策略大类资产配置专题九

- 作者/分析师： 付怡、王红兵

• 发布机构： 西部证券股份有限公司（西部证券研究发展中心）

- 发布日期： 2022年3月20日

• 研究主题： A股大类板块（消费、医药、金融、周期、科技、综合）在一致预期基本面与估值匹配度条件下的板块轮动策略及大类资产配置的研究。

- 核心观点： 报告聚焦于基于对A股权益类资产的大类板块一致预期业绩增速和相对估值匹配度，分析各板块的表现特征，构建板块轮动组合策略。分析显示较好的投资表现来自于业绩预期增速和估值匹配度双高的板块。报告提出三种基于不同侧重点的轮动策略，策略三（结合了业绩预期和估值匹配度）表现最优，年化收益11.39%，显著优于同期沪深300指数的6.1%。当前重点建议关注消费及科技板块，同时对医药、金融提出适度关注和风险提示。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

• 核心内容： 研究采用自上而下逻辑，将A股权益资产表现分解至大类板块，运用机构一致预期业绩数据（集合主动分析师研判和定量分析数据）丰富基本面信息。重点在大类板块层面，通过一致预期业绩增速和估值匹配度，筛选出具备较好风险收益特征的板块，支撑后续构建板块轮动策略。

- 数据来源和定义： 一致预期为机构对个股未来预测财务指标（主要是每股收益EPS）的算术平均值，仅纳入有效期180天内的最新预测；最近预测年度FY1为最新有效预测年度，FY2、FY3为后续两年，数据动态更新替换。

• 方法论基础： 通过一致预期捕捉未来3年基本面增速变化，并结合估值区间情况指导策略。

- 逻辑合理性： 利用专业机构研究形成多维度基本面预期信息，比单纯历史数据更具前瞻性，合理性较高。[page::3]

2.2 六大投资板块的提炼及构建

• 板块划分数量确定（2.1）： 使用申万一级行业指数近20年数据，应用主成分分析(PCA)确定大类板块数量。取6个主成分能够解释整体行业指数85%以上的方差，既保证解释力度又平衡维度数。

- 板块划分（2.2）： 6大板块分别为消费、医药、金融、周期、科技、综合，具体申万一级行业对应关系在表2明确，如下表。

• 指数构建方法： 采用行业总市值加权法，每月月末调仓平衡市值权重得到板块指数。

- 图表解读（图1）： 2016至2022年，消费与医药表现相对强劲，消费板块指数涨幅较大。科技板块和周期板块波动较大，综合板块表现最弱，反映了各板块不同周期和成长属性。

• 分析意义： 该分类平衡传统行业属性与统计驱动，方便后续系统化轮动策略构建，体现了行业间差异及市场评估差异对投资组合优化的价值。

|板块|对应申万行业|
|---|----|
|消费|农林牧渔、食品饮料、轻工制造等8个细分行业|
|医药|医药生物|
|金融|银行、非银金融、房地产|
|周期|煤炭、建筑材料、钢铁等9个行业|
|科技|电子、计算机、通信、电力设备等6个行业|
|综合|交通运输、公用事业等4个行业|[page::3][page::4]

2.3 六大板块历史估值走势与业绩预期数据特征

2.3.1 重点行业分析

• 方法： 2016年1月至2022年3月11日数据，月度回测。各行业估值以PE TTM衡量，结合不同预测年度(FY1-FY3)的预期业绩增速，分析估值在近两年最低估值与未来业绩增长预期区间的分位数。

- 发现1： 食品饮料行业估值在2020年初到2021年一季度曾一度突破未来3年(FY3)预期增速估值上限，随即回落，这表明估值很少长时间透支超过3年预期基本面增长上限，FY3可作为估值透支上限风险的参考（图2）。

• 发现2： 医药行业的PE未突破FY3上限，且目前估值处于近两年低点附近，显示估值被低估，潜在投资价值较大（图3）。

- 发现3： 科技板块的电力设备行业未突破FY3甚至未突破FY2上限，显示其成长性强，业绩增长带来指数持续攀升，也说明估值合理。类似电子行业也反映此规律（图4-7）。

• 发现4： 房地产行业估值多位于FY3下方区间，且2016-2018年估值分位数和指数双双下行，显示估值调整和基本面低迷导致板块表现不佳（图6）。

- 整体结论： 各重点行业的估值上涨主要受到业绩预期增长带动，长期估值突破FY3的情况较少，FY3范围成为合理估值上限，过度突破易出现回落风险。[page::5][page::6][page::7]

2.3.2 大类板块整体观察

• 消费板块（图7）： 2021年一季度PE短暂超越FY3区间高点后回落，当前估值处于区间相对合理位置，业绩预期增长持续维持高位，存在一定性价比。

- 医药板块（图8）： 2017、2018年区间估值分位数高，随后2019年下跌直到2020年反弹，2022年初估值处于低位，业绩依然保持增长，估值吸引力明显。

• 金融板块（图9）： 估值在2016至2018年持续偏高，频繁触及FY3上限，随后估值及指数联动回落，目前估值处于区间中下部，业绩增速有下行趋势但仍具潜在配置价值。

- 周期板块（图10）： 估值走势与行情周期紧密相关，估值长期位于低位且业绩增速下降，左侧配置价值有限。

• 科技板块（图11）： 2016-2018年处于估值分位数底部，2019年起估值和业绩预期均上升，推动指数显著上涨。业绩增速快速提升成为支撑，而估值分位数反而下降，显示成长主导行情。

- 综合板块（图12）： 波动大，由于交运行业异常值影响，估值分位数在2020年触碰低点后有所反弹，但整体表现波动较大。

• 总结： 大类板块估值与业绩预期增速高度关联。消费和科技板块业绩保持高增长，估值仍处合理或偏低位置，具备较高吸引力。周期和综合波动较大，金融估值回落，仍有一定机会。[page::8][page::9][page::10][page::11]

2.4 基于业绩预期数据特征与估值匹配度的板块轮动策略

• 核心思路： 板块指数的阶段性大幅上涨，主要由业绩预期快速增长和估值快速抬升驱动。分别代表基本面改善和投资者认可。

- 提出综合因子CF定义：
$$
\mathrm{CF} = \omega \times \mathrm{VQ} + (1-\omega) \times \mathrm{EPG}
$$
其中VQ为估值匹配度因子，EPG为预期业绩增速因子，$\omega$为权重。

• 策略一（4.1）： 仅重点考虑估值匹配度（VQ），月度调仓，95%仓位集中于排名最高的板块，年化收益8.2%，超沪深300指数19.9%。

- 策略二（4.2）： 仅重点考虑一致预期业绩增速（EPG），同样月度调仓，95%集中度，年化收益9.2%，超沪深300指数28%。

• 策略三（4.3）： 综合考虑估值匹配度和业绩增速，满足任一条件均加权，95%集中度调仓，回测年化收益11.39%，累计超额收益51.5%，夏普比优于沪深300。

- 风险与调整： 三个策略均考虑交易费率0.3%，回撤和收益波动率方面略高于沪深300，但风险可控。

• 总结： 三策略均优于市场基准，复合因子策略三表现最优，验证了估值和业绩匹配对板块轮动策略的有效性，实用性强。[page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

2.5 当前大类板块及行业相对估值情况

• 大类板块层面（图19）：

- 科技和医药板块近三期估值分位数较低，处于历史区间较便宜位置，同时业绩环比增速保持较高。
- 消费板块业绩增速和绝对水平均较强，估值分位数低，性价比较高。
- 金融板块估值分位数呈下降趋势，业绩预期增速略有下降，但仍具配置价值。
- 周期板块估值低但业绩预期环比下行，配置需谨慎。

• 行业层面（图20）：

- 31个申万一级行业中，只有2个行业估值突破未来三年(FY3)预期增长边界，4个突破未来两年，整体市场估值偏低，未全面透支后续业绩。
- 绝大多数行业估值分位数在合理区间内。

• 结论： 当前整体市场估值处于相对低估位置，市场未来启动有一定基础，但需关注市场整体下行风险及个别行业估值透支风险。[page::17][page::18]

2.6 风险提示

• 一致预期数据基于机构研究报告样本量有限，统计口径和更新频率存误差和偏差风险。

- 历史回测不代表未来表现，策略收益可能变化。

• 报告观点不构成投资建议，投资需谨慎。

- 数据及模型可能存在结构性错误。

• 权益市场整体风险波动仍需警惕。[page::19]

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3. 图表深度解读

3.1 主成分分析板块划分（表1）

|主成分数|近3年|近5年|近10年|近20年|
|--|--|--|--|--|
|4|89.59%|84.82%|85.69%|83.73%|
|5|90.71%|86.42%|87.00%|85.22%|
|6|91.72%|87.82%|88.20%|86.56%|

• 解释度在6个成分时达最高且均超过85%，最终采用6个主成分划分6大板块，说明行业间的共性和差异在此维度数量基本满足。

3.2 大类板块与申万行业对应（表2）

• 各板块覆盖行业具体明确，如消费覆盖农林牧渔到美容护理8个细分类行业，保证板块的代表性。

- 结合市值加权方式，指数反映了行业最新变动情况。

3.3 六大板块指数走势（图1）

• 消费和医药表现领先，科技与周期次之，综合表现最弱，体现行业特性和市场资金偏好。

3.4 重点行业估值与业绩预期表现（图2到7）

• 食品饮料(图2)、医药(图3)的估值走势验证了FY3为估值的理论上限，超越即下跌回调。

- 电力设备(图4)、电子(图5)表现出业绩持续成长带动估值稳健上行，未见超前估值。

• 房地产(图6)估值大多在低位，市场悲观导致估值及指数表现承压。

3.5 板块估值走势（图7-12）

• 消费(图7)、医药(图8)、金融(图9)均体现估值与业绩增速相关的涨跌逻辑。

- 科技(图11)的估值先降后升，业绩成长动力强烈。

• 综合(图12)受行业数据异常波动较大。

3.6 策略表现对比（水平方向）(图13-18)

• 策略三的净值走势(图17)明显跑赢沪深300，月度超额收益(图18)多数时间为正。

- 策略一、二亦表现较好，月度高低波动均优于基准。

• 年度收益表（表4、6、8）显示策略三年度平均正收益更显著。

3.7 当前截面估值及预期增速（图19）

• 直观反映消费与科技高增长、估值相对较低，推荐关注。

- 医药估值处于低位，业绩增速稳定，具备防御特征。

3.8 行业突破预测区间分布（图20、表9）

• 绝大多数行业未透支未来2年以上业绩，市场整体估值合理。

- 仅少数细分行业风险偏高，需注意。

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4. 估值分析

• 估值匹配度VQ定义为：当前估值PE TTM在过去两年估值低点与未来三年业绩增速区间的分位数。

- 这一定义综合考虑动态估值基准和未来基本面成长预期，克服传统静态估值的滞后缺陷。

• 业绩预期增速EPG基于一致预期EPS增速，去极值处理后作为基本面驱动因子。

- 因子权重$\omega$调整综合因子CF，以求平衡估值和基本面预期两方信息。

• 策略采用高集中度配置(95%权重择优板块)，月度调仓，考虑0.3%手续费，真实模拟实际操作。

- 风险管理通过最大回撤和夏普比分析，保持策略相对稳健和高效。

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5. 风险因素评估

• 数据风险：一致预期样本量有限，可能存在统计误差和数据整理错误，影响估值和业绩预测的准确性。

- 历史表现不代表未来：策略回测基于历史行情，未来环境变化可能导致不同结果。

• 市场风险：权益市场整体下跌风险不可忽视，估值合理性或被市场流动性、风险偏好等外部因素冲击。

- 投资建议限制：报告中观点仅供参考，不构成投资建议，用户应结合自身风险承受能力独立判断。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在样本量、数据更新频率上的限制可能带来偏差，特别是小众行业数据可能不够全面。

- 板块指数市值加权虽合理，但可能被少数大市值个股影响，导致估值和业绩指标失真。

• 策略高权重集中化虽带来收益提升，同时也提高了集中风险，未详细探讨多样化策略表现。

- 预期业绩增速以EPS为主，忽略净利润、自由现金流等维度的综合考量。

• FY3作为估值上限虽符合经验，但未详细探讨不同板块成长性的差异性调整方案。

- 风险提示部分较为简略，未深入分析系统性风险和宏观政策变化对估值匹配策略的潜在冲击。

整体来看，报告逻辑严谨，数据分析系统且多维，但可在风险管理、数据多元化和策略多样化方面做进一步加强。

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7. 结论性综合

本文通过主成分分析确定A股市场中31个申万一级行业划分为6大投资板块（消费、医药、金融、周期、科技、综合），结合机构一致预期的未来3年EPS增速（基本面信息）与当前估值（PE TTM）区间动态分位数（估值匹配度），构建板块轮动投资策略。

重点定量发现：

• 估值分位数突破未来3年基本面增速脚步较少且多为短期现象，故FY3可用作估值合理区间上限参考，避免估值过度透支风险。

- 业绩预期增速的持续上升是板块指数阶段性较大涨幅的核心驱动力，成长板块如科技、电力设备业绩驱动明显。

• 估值匹配度高时，市场认可度提升，是市场上行动力的重要因素。

- 三个基于估值匹配度与业绩预测的板块轮动策略中，结合两者的综合策略三表现最佳，年化11.39%收益，累计超额收益明显优于沪深300指数。

• 当前估值和业绩预期结合判断，消费和科技板块仍具备较强投资价值，医药与金融估值偏低，具备一定防御或配置价值；周期板块状况相对较弱。

- 多数行业未来两年以内估值未被透支，整体市场估值偏低，具有阶段性布局价值。

风险方面需关注统计样本和数据准确性限制，历史回测风险不可忽略，且整体权益市场下跌风险始终存在。

综上，报告结合动态估值匹配和一致性业绩预期，构建科学的板块轮动策略框架，为大类资产配置提供有效策略参考，尤其在当前市场环境下对重点板块的投资建议具备较高实操价值。图表充分支撑逻辑，每一部分均详细展示了指数走势、估值区间及业绩增速关系，为投资决策提供了可量化而且透明化的依据。[page::0][page::3-18][page::19]

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附图示例（部分）

图1：六大板块指数走势



图2：食品饮料行业在考虑业绩预期下估值表现



图13：策略一对比沪深300指数业绩走势



图17：策略三对比沪深300指数业绩走势



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此分析遵照报告结构，梳理数据与结论，解析核心逻辑与预测，提供全面且客观专业的解读。

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