转债市场估值处于历史高位，长期配置价值较低 [page::0][page::1]

• 截至2025年9月12日，转债市场定价偏离度为5.27%，处于2018年以来的99.3%分位。

- 转债估值震荡高位，偏股转债回撤风险较大，建议绝对收益投资者适当降低偏股仓位，偏债策略维持权重。

• 转债估值高于其合理水平，建议投资者考虑股债组合替代配置。

转债市场与股债组合走势高度一致，基于估值构建轮动策略实现超额收益 [page::1][page::2]

• 中证转债指数与50%7-10年国债+50%中证1000股债组合的走势高度相似。

- 设计基于转债估值的动态轮动策略，当转债低估时超配转债，高估时超配股债组合，策略从长期看实现稳定的超额收益。

• 转债溢价5.27%，建议用债券加小盘股组合替代转债配置。

市场复盘：偏股转债正股表现强劲，周期及成长类转债表现较好 [page::3]

• 转债收益来源于债底收益、股票拉动及估值收益，本月股票拉动贡献显著。

- 偏股转债表现强于偏债和平衡类，偏股转债估值和正股带来的收益贡献分别为1.57%和9.10%。

• 行业表现分化明显，周期和成长行业转债表现优异，有色、电子、轻工转债领涨，医药、建筑、银行表现相对弱势。

低估值策略及其增强策略展现良好历史业绩 [page::4][page::5][page::6]

• 低估值策略通过CCB_out模型调整定价偏离度选股，2018年以来绝对收益年化22.8%，超额收益11.6%，稳定性高。

- 低估值+强动量策略结合正股1、3、6个月动量，2018年以来绝对收益年化25.0%，超额收益13.7%，动量因子增强弹性。

• 低估值+高换手策略通过在低估债池中筛选高成交换手率转债，表现同样优异，2023年超额收益达9.6%。

绝对收益型增强策略及波动率控制策略提升风险调整后收益表现 [page::6][page::7][page::8]

• 平衡偏债增强策略结合换手率与动量因子，2018年以来年化绝对收益24.1%，波动率和回撤显著低于基准。

- 信用债替代策略通过转债与AA级信用债对比筛选配置，波动和回撤控制优秀，收益稳健。

• 波动率控制策略结合多策略及信用债，波动控制在4%左右，兼顾收益与风险控制，实现较好风险调整收益。

策略基金池最新成分券详见附录，覆盖偏债、平衡、偏股各个风格 [page::9][page::10]

• 低估值、低估值+强动量、低估值+高换手、平衡偏债增强和波动率控制策略均有详细成分券权重分布。

- 组合策略风格明确，分别适合追求绝对收益、波动控制及不同风险偏好的投资者。

• 风险提示：策略基于历史数据及模型，市场环境若发生显著变化，模型有效性存在不确定性。

国盛证券《转债市场估值高位震荡——九月可转债量化月报》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《转债市场估值高位震荡——九月可转债量化月报》

- 作者与发布机构：林志朋、梁思涵，国盛证券金融工程团队

• 发布日期：2025年9月17日

- 研究主题：聚焦中国市场可转换债券（简称“转债”）的估值水平、配置价值及策略表现，结合量化模型评估转债相对于股债组合的投资价值，同时复盘市场表现，并给出多样的量化转债策略配置建议。

核心论点与传达信息：

• 目前转债市场处于估值的高位震荡阶段，整体估值指标处于历史较高分位水平，配置价值较低。

- 与股债组合相比，转债当前相对溢价明显，股债组合的配置性价比更优。

• 偏股转债表现较强，但由于较高回撤风险，建议投资者适当调整偏股仓位。

- 多种基于转债定价模型的量化策略表现稳健，尤其结合动量和换手因子的策略具有较强超额收益和弹性。

• 报告提供多样化量化策略，满足不同风险偏好和配置目标的机构投资者需求。

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二、逐节深度解读

1. 转债市场估值高位震荡

• 核心论点：截止2025年9月12日，转债市场定价偏离度指标为5.27%，位于2018年以来的99.3%历史分位数，显示转债市场估值处于高位震荡区间，长期配置价值较低。
• 推理依据：

- 使用《可转债的赎回概率调整定价模型》的CCBA模型进行估值，定价偏离度定义为“转债实际价格与CCBA模型定价差异”。
- 高偏离度意味着市场价格偏离模型合理价值较远，存在溢价风险。
- 作者依据历史数据，判断当前高估值意味着市场回撤风险加大，长期配置吸引力不强。
- 偏股转债弹性较大，回撤风险高，建议绝对收益投资者减仓；偏债则保持正常配置。

• 图表解读：

图表1展示了2018年至今，中证转债指数净值走势（左轴）与CCBA定价偏离度（右轴），可见偏离度在多数时间维持在0附近，2025年初急剧上升至历史高位，支持转债当前为高估值状态。



图表2通过中证转债价格与历史区间估值带对比，显示转债价格持续处于极高估区间（90-100分位数），基本验证市场估值高企的判断。

2. 转债相对于股债组合配置价值也较低

• 核心观点：

- 转债本质上介于股票和债券之间，有弹性但低于股票。
- 正股风格更接近小盘股，故取50% 7-10年国债和50% 中证1000指数构建股债组合作为对比。
- 中证转债走势与股债组合高度相关。
- 利用转债定价偏离度构建轮动策略，当转债估值低时加配转债，高时则转向股债组合，历史上能够产生显著超额收益。
- 当前转债相较合理水平溢价5.27%，配置股债组合更具性价比。

• 图表支持：

图表3显示中证转债指数（深蓝线）走势与股债组合（黄色线）走势高度同步，两者围绕估值分数（绿色阴影，右轴）切换，说明转债实质表现接近股债组合。



图表4的轮动策略净值曲线（橙色）明显跑赢固定权重股债组合（深蓝色），95%以上的时间策略实现超额收益，说明该择时模型的有效性。

• 策略逻辑：

1. 计算转债估值Z-score并截尾，映射权重调整区间；
2. 转债权重动态调整以捕捉估值波动带来的套利机会；
3. 当前市场定价溢价明显，建议提高股债组合配置。

3. 市场复盘：偏股转债继续上行

• 主要发现：

- 转债整体及偏股转债均有上涨，正股推动是主要动力，转债估值贡献正但较小。
- 对中证转债指数而言，正股拉动贡献1.97%，估值贡献0.60%，偏股转债这一数字分别为9.10%和1.57%。
- 各行业表现分化，周期性和成长性行业表现较好，有色金属、电子、轻工领域转债收益表现突出；而医药、建筑、银行领域转债表现相对弱势。

• 图表分析：

图表5展示自2018年以来，中证转债累计收益分解，黄色阴影为总收益，蓝色为股票拉动收益，绿色为债底收益，红线为转债估值收益。可见股票拉动对整体收益贡献逐渐增强。



图表6展示2025年8月12日至9月12日的近月收益分解，期间股票拉动为主导，估值贡献呈波动趋势。



图表7显示近一个月分域收益分解，偏股转债收益（含正股和估值）显著高于偏债和平衡，债底收益均较小，偏股转债优势明显。



图表8展示行业及风格分布的转债收益贡献情况，周期和成长属性的行业（如金融、有色金属、电子、轻工）表现优越，银行、建筑等行业反而表现为负贡献。

4. 可转债策略跟踪

• 策略一：低估值策略（相对收益型）

- 构建基于CCBout模型的定价偏离度选取偏债、平衡、偏股三类中各15只低估值转债构成组合。
- 2018年以来年化收益22.8%，超额收益11.6%，策略稳定且抗跌表现良好。
- 图表9和10清晰展示了策略净值与统计指标，回撤控制良好，收益超出基准明显。

• 策略二：低估值+强动量策略

- 在低估值基础上叠加正股1、3、6个月动量因子，提升策略弹性。
- 2018年以来年化收益25.0%，超额收益13.7%，2023年仍实现正收益。
- 图表11和12显示策略跑赢基准且信息比率较高。

• 策略三：低估值+高换手策略

- 先从低估转债池选出50%低估债券，再选取高换手率转债配置，捕捉转债市场活跃度信号。
- 2018年以来表现同样优异，2023年实现10.9%绝对收益，9.6%超额收益。
- 图表13和14中净值曲线表现平稳增长，波动适中。

• 策略四：平衡偏债增强策略

- 排除偏股转债，选股债区间低估标的，叠加换手率和正股动量因子。
- 年化收益达到24.1%，波动和最大回撤明显低于偏股策略。
- 图表15和16显示该策略更适合追求稳健的投资者。

• 策略五：信用债替代策略（绝对收益型）

- 筛选转债YTM高于3年期AA级信用债+1%的转债池，加入正股1个月动量选20只，确保最大单券权重不超过2%，通过波动率控制降低短期回撤。
- 年化收益7.3%，波动和回撤均低于3%。
- 图表17和18明示转债与信用债的配置切换与净值提升。

• 策略六：波动率控制策略

- 综合偏债、平衡、偏股三个增强策略及信用债，整体波动控制于4%。
- 2018年以来实现10.1%绝对收益，波动和最大回撤处于适中水平。
- 图表19和20显示该策略仓位动态调整，横跨多资产类别，适合风险偏好较低的投资者。

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三、图表深度解读（精选重点）

图表1 - CCBA定价偏离度与中证转债净值（页1）

• 内容说明：图示2018年以来转债市场净值与基于波动率中枢计算的定价偏离度，右轴为偏离度。

- 数据趋势：表现为多次波动，2025年偏离度升至1.7的峰值附近（5.27%对应的高频表达形式），净值上升但伴随估值溢价攀升。

• 与文本联系：支撑当前高估值震荡的核心结论，暗示风险需关注。

图表2 - 中证转债价格及估值区间（页1）

• 内容说明：显示中证转债价格与估值的相对区间分布，区间分为极低估（0-10%分位），低估（10-30%），高估（70-90%），极高估（90-100%）。

- 趋势解读：价格处于极高估区间，远超历史均值。

• 结论：强化报告高估值氛围。

图表3 - 中证转债与股债组合走势对比（页2）

• 解读：显示转债与股债组合的趋势同步性极强，说明转债可以视作股债组合的替代品，并佐证轮动策略有效性。

图表4 - 转债&股债组合轮动策略净值（页2）

• 内容说明：深蓝线为股债组合等权净值，橙色为基于转债估值轮动策略净值。

- 趋势说明：轮动策略持续实现净值领先，表现出策略择时带来的超额收益。

图表5-8 - 转债收益分解与行业表现（页3）

• 收益拆解：合并债底、股票拉动、转债估值三大收益来源，股票拉动贡献为最大。

- 行业差异：周期、成长行业转债表现优异，有色、电子、轻工业领先，银行、医药滞后。

• 策略启示：可考虑行业风格倾斜。

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四、估值分析

• 估值模型：

- 采用CCBA模型及其改进版CCBout，通过赎回概率调整将转债价值合理化。
- 计算转债价格相对模型定价的偏离度（$\text{偏离度}=\frac{\text{市场价}}{\text{模型定价}}-1$），利用历史波动率中枢判断高低估。

• 估值水平：

- 目前偏离度为5.27%，历史分位数99.3%，处于极高估区间，意味着转债价格存在部分泡沫或估值溢价。

• 估值对配置影响：

- 高估值同期出场减少风险敞口，低估区间积极建仓获取收益。
- 估值轮动策略通过动态调整转债与股债组合仓位，实现超额收益。

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五、风险因素评估

• 模型风险：

- 定价模型依赖历史数据和统计学假设，如市场结构或波动率 regimes 发生变化可能导致模型失效。

• 市场风险：

- 转债估值处于高位，潜在调整风险较大，尤其偏股转债弹性大，回撤风险明显。

• 策略风险：

- 量化策略基于历史表现，未来市场若剧烈改变，策略可能失去优势。
- 高换手策略操作成本高，可能影响净收益。

• 缓解措施：

- 通过多策略组合和波动率控制降低单一策略风险。
- 投资者根据绝对收益目标和风险承受能力合理配比偏股和偏债转债。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告中对高估值风险反复强调，较为谨慎；但高估值可能隐含未来转债流动性和市场情绪改善，报告对此弱化。

- 估值模型以赎回概率和波动率为核心，可能忽视其他市场影响因子，如宏观政策变动、信用风险突发等。

• 依赖中证转债及国债指数为标杆，代表性和样本选择可能影响结论泛化程度。

- 多策略虽历史验证良好，但实际执行成本（交易成本、税费等）未见显著讨论。

• 报告定价分位和回撤关注较多，缺乏估值对不同宏观环境敏感度分析。

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七、结论性综合

本报告由国盛证券金融工程团队于2025年9月发布，全面分析了当前中国转债市场估值水平以及多种量化投资策略的表现，展示了如下关键见解：

• 市场估值结构：转债市场处于历史高估区间，定价偏离度5.27%位于2018年以来99.3%分位，显示溢价显著，长期直接配置价值受限，需要谨慎控制风险。[page::0,1]
• 转债与股债组合的关系：转债本质上可视作股债组合的替代产品，走势密切相关。基于转债估值的轮动策略在历史上能实现持续超额收益。当前高估值环境下，优先考虑股债组合，可有效控制风险并提高配置性价比。[page::1,2]
• 市场表现分解：偏股转债近年来收益强劲，正股因素为主导力量，占主导地位的股票拉动明显高于债底和估值变动。行业表现分化明显，周期与成长行业表现优异，建议行业与风格分散配置。[page::3]
• 量化策略应用：报告介绍了多种基于CCB_out模型的量化筛选策略，包括低估值策略、低估值+动量、低估值+换手、平衡偏债增强、信用债替代、波动率控制策略。各策略均展现了良好的历史绝对收益和超额收益，波动率与回撤适中，满足不同风险偏好需求。[page::4-7,8,9,10]
• 策略表现亮点：

- 低估值+强动量策略最高年化至25.0%；
- 平衡偏债增强策略回撤仅约4.6%，波动控制良好；
- 信用债替代策略波动和最大回撤均低于3%，适合低风险需求者；
- 波动率控制策略通过多策略配置，进一步降低整体组合的风险敞口，[page::4-10]

• 风险提示：报告明确提醒，结论基于历史数据和统计模型，市场环境一旦发生根本性变动，模型可能失效；投资者应保持警惕并结合自身风险偏好调整配置。[page::10]

综上，国盛证券本报告为投资者提供了详实的转债市场估值分析与投资组合策略建议，特别是在高估值阶段强调了风险控制与配置灵活性，量化策略供给丰富，实用性强。投资者可根据不同的风险承受能力和收益目标，选择合适的转债组合策略，在市场结构调整期间实现稳健收益。

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附录：关键图表链接

| 图表序号 | 主要内容 | 页码 |
|-----|-----------|----|
| 1 | 中证转债及定价偏离度走势 | 1 |
| 2 | 转债价格与估值区间对比 | 1 |
| 3 | 转债与股债组合走势对比 | 2 |
| 4 | 转债&股债组合轮动策略净值 | 2 |
| 5-8 | 转债累计收益及行业分解 | 3 |
| 9-10 | 低估值策略净值与统计 | 4 |
| 11-12 | 低估值+强动量策略表现 | 5 |
| 13-14 | 低估值+高换手策略表现 | 5-6 |
| 15-16 | 平衡偏债增强策略表现 | 6 |
| 17-18 | 信用债替代策略表现 | 7 |
| 19-20 | 波动率控制策略表现 | 7-8 |
| 21-25 | 各策略选券最新名单 | 8-10 |

（详细图表见报告原文对应页）[page::1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

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总结

国盛证券《转债市场估值高位震荡——九月可转债量化月报》通过丰富的模型和量化方法系统揭示了转债市场的当前估值水平、配置策略与收益驱动，并根据历史表现给出了针对不同风险偏好的分类策略。该报告逻辑严谨，数据详实，对专业投资者有较强参考价值，但投资者应结合自身判断，关注模型假设局限与宏观市场环境变化的潜在影响。[page::0-10]

报告