长江估值指数系列构成与分类 [page::6]

• 包含长江高、低估值指数，规模估值指数（大/中/小盘高低估值），行业中性估值指数。

- 基期统一设置在1999年12月31日（行业中性低估值指数基期为2005年12月31日），基点均为1000。

估值风格划分及指标构建方法 [page::7][page::9]

• 强调回归估值本质，区别于传统“价值投资”概念，采用市盈率(PE)和市净率(PB)双重指标筛选。

- 低估值指数：选取流动性前80%，结合PE、PB双重排名，综合得分前100的股票。

• 高估值指数：剔除低流动性股票，选取PE、PB排名后1/3高估值股票。

- 定期半年调仓，并有缓冲区保护指数稳定。

规模与估值结合刻画市场细分风格 [page::11][page::13][page::14]

• 长江规模估值指数分为大、中、小盘各自的高低估值指数，分化明显，尤其在市场轮动期。

- 大盘高估值破历史高位带动大盘行情，中小盘估值水平相对较低。

• 图示六象限矩阵全面反映市场规模与估值风格组合表现。

行业中性低估值指数的设计及价值 [page::14][page::15][page::16][page::35]

• 通过行业中性构建方法，在每个一级行业选取估值排名前10%的低估值股票，剔除行业偏离影响。

- 大幅降低金融等高权重行业集中度，行业分布更加均衡。

• 行业中性指数更能反映真实风格表现，适合作为纯粹估值风格投资参考。

长江估值指数与申万、沪深价值指数对比 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 长江低估值指数成分股估值水平较低，且成交额分布优于申万对应指数，流动性更佳。

- 长江高估值指数估值水平跨度大，集中于高PE区间，行业集中于医疗保健、必选消费等。

• 行业分布及流动性分析详尽，显示指数潜在投资特征及风格差异。

各规模板块估值指数表现及行业分布 [page::23][page::27][page::31][page::33]

• 大盘低估值指数与沪深300、巨潮大盘价值指数走势及估值水平相似，但在能源行业占比更高。

- 中盘和小盘低估值指数估值分布与相应市场指数近似，行业分布各异。

• 小盘高估值指数估值整体较高，行业集中在工业、信息技术和原材料三大板块。

报告详尽分析与解构——《估值为“锚”，回归本质：长江风格指数系列之估值指数》

---

1. 元数据与报告概览

标题：《估值为“锚”，回归本质：长江风格指数系列之估值指数》

机构：长江证券研究所

发布日期：2021年7月18日

分析师：陈洁敏（执业证书编号：S0490518120005）

报告类型：专题报告，金融工程方向

主题/对象：长江证券推出的风格指数系列中的估值指数，通过构建多维度的估值指数体系，深度刻画A股市场的估值风格表现特点。

核心论点与信息传达：

• 本报告为“长江风格指数”系列的第二篇，重点围绕估值风格指数的设计、构建与剖析。

- 通过构建长江高估值、低估值指数系列，结合规模因素（大小盘）和行业因素，亦设计了长江规模估值指数系列及行业中性估值系列指数，期望实现更加精准、全面的风格划分。

• 与传统“价值投资”理念区分，划分风格的逻辑更聚焦估值本质，采用市盈率（PE）和市净率（PB）双指标筛选，剔除估值模糊区间股票，确保风格指数表征准确。

- 指数调整时间紧跟上市公司财报机制，保证指数成分和估值数据的时效性。

• 报告强调了市场规模风格与估值风格的互动影响，以及通过行业中性处理消除行业偏离对指数表现的干扰。

---

2. 逐节深度解读

2.1 长江估值系列指数系列构成与分类（第6页）

报告首先阐述了估值指数系列的三大核心类别：

• 长江高、低估值指数系列：选取市场整体中高市盈率市净率与低市盈率市净率的股票，定基于1999年12月31日。

- 长江规模估值指数系列：结合规模（大盘、中盘、小盘）与估值（高、低）的细分，将市场中的规模与估值因素进行交叉刻画。

• 长江行业中性估值指数系列：通过行业分类挑选行业内估值最低的前10%个股，实现行业平衡，剥除行业估值差异的影响。

该部分通过图1清晰展示三大类指数及其细分结构，基点分别定在1000，这为指数的历史对比与动态跟踪奠定基础。[page::6]

---

2.2 估值指数构建方法与基本原则（第7、8、9页）

1. 成分股筛选逻辑：

- 双重指标市盈率PE和市净率PB全方位筛选，对低估值股票“PB小且PE小”，对高估值股票“PB大且PE大”。
- 筛选时排除流动性差异过大，剔除成交排名后20%股票，保障成分股交易活跃度。
- 指数成份通常控制在100只，均为自由流通市值加权。

1. 规模估值指数：

- 按大、中、小盘分别从对应的规模指数成分股中，根据估值综合排名（PE、PB百分比排名等权加权）选前1/3为低估值，后1/3为高估值，增强指数在不同市值区间的区分能力。
- 调整频率为半年一次，在6月30日与12月31日调整。

1. 行业中性估值指数：

- 每个一级行业按PE、PB分别排名，选取估值综合得分排名前10%的股票，确保指数行业权重按行业总体市值比例调整，避免行业倾斜风险。
- 样本空间严格控制，与高、低估值指数样本一致，含科创板创业板，但要求上市时间最低门槛。
- 调整日期定为每年5月1日和11月1日，紧跟财报更新周期。

1. 优势与差异：区别于传统“价值投资”理念，强化了对估值本质的精准把握，防止“价值”等同“低估值”误区，同时兼顾了估值多样化与行业及规模因素的影响，实现风格划分的多维精细化。[page::7][page::8][page::9]

---

2.3 “价值投资”等同于“低估值”问题的解析（第10页）

该节重点指出：

• 传统“价值投资”强调的是低估价同时兼顾业绩优良，这与单纯以低估值构建的指数有所不同。

- 简单低估值划分容易出现临界模糊区，导致风格分类不清晰，长江指数采用PE和PB双重筛选及分位划分手段（高估值取上1/3，低估值取下1/3，剔除中间1/3）缓解此问题。

• 从实证数据看，低估值指数PE历史分位稳居20%以下，高估值指数居70%以上，表征效果明显。

- 指数调整时间紧贴上市公司财报披露，及时有效反映业绩变动与估值变化。[page::10]

2.4 规模与估值的交互作用（第11-14页）

• 市场估值和规模风格存在交叉影响，报告详细分析大、中、小盘指数估值走势自2017年起格局的变化，特别是大盘股估值快速上升，打破传统大盘估值偏低的惯性，形成“高估值溢价”。

- 图3显示大盘指数持续跑赢中小盘，市场呈现明显大盘主导格局。

• 图4、5显示大盘PE、PB中位数位居三大盘首位，尤其2020年后优势明显。

- 图8强化这一点，大盘高估值指数表现远优于小盘高估值指数。

• 规模与估值的组合结构构成一个六象限市场风格象限模型，极大增强了市场风格的辨识与细分能力。[page::11][page::12][page::13][page::14]

---

2.5 行业偏离及中性处理（第15-17页）

• 不同行业因商业周期和估值中枢差异，导致统一估值筛选容易造成成分股集中于低估值行业（如金融，约63%权重），从而影响指数风格纯粹性。

- 通过行业PE、PB中位值及区间对比，说明金融、能源、房地产等行业估值普遍较低，强调传统低估值指数行业集中风险。

• 构建行业中性低估值指数后，显著降低金融等行业权重，实现行业分布均衡。

- 行业中性指数能剥离行业波动，减少由特定行业走势引发的指数偏差。例如金融行业波动对传统低估值指数的强影响，在行业中性指数中被弱化。

• 案例分析(2006-2007, 2014等)展示金融行业驱动下传统低估值指数收益明显高于行业中性估值指数，说明行业中性指数的优势。

- 用图16比价验证行业中性与非行业中性低估值指数与金融行业走势的关联。[page::15][page::16][page::17]

---

2.6 长江估值指数系列与同类指数对标分析（第17-36页）

• 低估值指数对标：长江低估值指数相比申万低市盈和低市净指数，成分股估值更低，流动性更好，行业集中度更高（金融占大头），指数表现平稳且贴合低估值风格（图17-24）。

- 高估值指数对标：长江高估值指数对应申万相关指数，估值更高（超过150倍PE占71%），行业集中在医疗保健、必选消费、信息技术，流动性分布相似（图25-32）。

• 规模估值指数分析：

- 大盘低估值指数与沪深300价值、巨潮大盘价值指数总体估值和流动性分布相近，行业集中在金融、能源（图33-40）。
- 大盘高估值指数估值区间集中，高PE多分布于30~90倍之间，行业以必选消费、工业、医疗为主（图41-47）。
- 中盘低估值指数估值与中证500价值，巨潮中盘价值指数相似，行业以原材料和工业为主，占比较大（图48-55）。
- 中盘高估值指数PE分布广，工业和信息技术行业份额最高（图56-62）。
- 小盘低估值指数与巨潮小盘价值指数估值相近，行业集中于工业、原材料、可选消费（图63-70）。
- 小盘高估值指数估值水平整体较高，行业以工业、信息技术、原材料为主（图71-77）。

• 行业中性低估值指数表现：

- 相较于传统低估值指数，行业中性低估值指数剔除行业集中性影响，更能纯净反映估值风格，流动性保持一致。
- 行业配置更贴近市场平均，金融板块权重大幅降低（约20%以下），其他行业均衡提升（图78-85）。

• 指数调整与计算方法：

- 指数采用实时价格与前收盘价加权计算，权重以自由流通市值加权。
- 长江高低估值指数半年度调整，每年5月1、11月1日公布调整方案，调整日在公告后10个交易日生效，缓冲区设计保障样本平滑调整。
- 规模估值指数半年度调整，长江行业中性估值指数半年度调整日期同高低估值指数，均采用行业加权确保行业中性。

• 综上长江估值系列在建设逻辑严谨、样本挑选细致、结构丰富多元、调整及时精准，且尺寸覆盖总市场的不同层面（整体、规模、行业中性），系统性更强，能够更加准确、深入刻画A股市场多维度的估值风格表现。[page::17-36][page::37-40]

---

3. 重点图表详细解读

核心图表聚焦

• 图1（第6页） 长江估值指数系列构成图：清晰布局了指数体系脉络，包括高低估值、规模估值、大中小盘维度和行业中性，系统展示指数体系结构，奠定理解基础。

- 图2（第10页） 估值分位位置对比：红色（低估值指数）长期处于低PE分位，灰色（高估值指数）处于高PE分位，验证指数划分科学性与风格代表性。

• 图3（第11页） 大中小盘指数净值走势：大盘表现明显超越中小盘，显示市场偏好持续转向大盘蓝筹股，背后对应着估值异态。

- 图4、图5（第12页） PE和PB历史中位数趋势：揭示大盘估值自2019年起显著抬升，高估值溢价趋势明显。

• 图9（第14页） 市场主流规模估值风格象限图：通过六个象限分组，细分不同规模与估值组合间的市场表现，帮助投资者精准捕捉风格变动。

- 图11、图12（第15页） 行业估值及历史区间：阐明不同行业估值差异显著，是构建行业中性指数的关键依据。

• 图13、图14（第16页） 行业集中度图：提示传统低估值指数过度依赖金融，而行业中性指数修正行业偏差。

- 图16（第17页） 行业中性与非行业中性低估值指数与金融指数比价，有力说明行业中性处理对剔除特定行业影响的效果。

• 图17至图24（第18至20页） 低估值指数与同类指数对比，展示估值、流动性和行业结构等维度，凸显长江指数优势。

- 图25至图32（第20至22页） 高估值指数对等分析。

• 图33至图40（第23至25页） 大盘低估值指数详细对标。

- 图41至图47（第25至26页） 大盘高估值指数特征与行业分布。

• 图48至图55（第27至29页） 中盘低估值指数对标分析。

- 图56至图62（第29至30页） 中盘高估值指数特征。

• 图63至图70（第31至32页） 小盘低估值指数细节。

- 图71至图77（第33至34页） 小盘高估值指数特征。

• 图78至图85（第35至36页） 行业中性低估值指数表现及行业分布对比，展示行业中性策略效果。

各图数据均截止2021年7月6日，采用Wind数据库数据，指数成分股调整及时跟进财报周期。

---

4. 估值模型与方法解析

• 核心估值指标：市盈率PE（静态及TTM，滚动12个月利润法）、市净率PB，同时采用两个指标进行排名和筛选，缓解单指标偏误。

- 综合得分构建：对PE和PB分别进行样本内部排序，通过“排名百分比”即相对位次构建，以等权加权组合成综合估分，避免绝对数值偏差。

• 成分股遴选：

- 低估值：PE和PB均为低值群，且同时满足PE<30、PB<3（标准可变）。
- 高估值：PE和PB均为高值群。

• 加权方式：自由流通市值加权，权重尽量反映市场实际流动性和投资可行性。

- 指数计算基于实时成交价与权数进行实时估值计算，采用除权价调整账户，保障指数连贯性和平滑性。

• 行业中性处理引入二次加权框架，先行业内选股，再行业间权重按市值比例赋权，实现行业平衡避免行业集中。

- 定期调整机制：分别在年中年末及财报披露节点增减成分股，保证指数成分及时反映市场和财务信息变迁。

整体方法兼顾估值严谨性、流动性、行业分散和实时性，体现较高的金融工程与指数设计水平。[page::37][page::38][page::39][page::40]

---

5. 风险因素评估

虽然报告主要为指数构建专题研报，但隐含风险包括：

• 估值指标单一风险：虽然PE、PB衡量较全面，但估值受宏观经济、会计政策短期影响大，可能产生一定误导。

- 行业轮动风险：尽管引入行业中性策略，但行业风险仍可能因政策、市场变化快速反转，影响指数表现。

• 流动性风险：部分小盘低估值指数成分股流动性相对较低，市场极端情况下交易难度增大。

- 历史表现非未来保证：免责声明已明确，这些指数基于历史回测，未来市场环境变化可能导致显著不同表现。

• 外部宏观风险：如经济周期、政策变化、资本流动等，均可能影响规模风格及估值趋势的持续有效性。

报告未对风险进行特别量化敏感性分析，也未详细说明缓解策略，但已有分散行业和调整周期机制作为基本保证。[page::1][page::17]

---

6. 批判性视角与细微差别

• “价值投资”与“估值指数”的区分体现了作者对传统投资理念的严谨态度，避免误导投资者以为低估值等同于价值投资，但实际市场操作中业绩指标的缺失可能影响长期实证有效性。

- 指数挑选策略不含业绩或成长指标，单纯估值可能忽视业绩变动引发的风险。

• “行业中性”处理虽然合理，却可能也稀释了某些行业的结构性机会，投资者需权衡纯净风格与行业机会的关系。

- 指数调整缓冲区仅对高低估值指数设定，规模估值和行业中性指数无缓冲区，或带来成分股结构的较大波动风险。

• 部分图表标注滞后，且数据截止时间为2021年7月，市场状况变动快，投资者需关注最新数据。

- 流动性分布图揭示部分低估值成分股流动性较弱，实际投资落地时交易成本或较高。

整体上报告体系清晰、数据详实，但对业绩等非估值因子考虑较少，亦未展开相关风险量化和未来市场变化的深度讨论。

---

7. 结论性综合

本报告以严谨的金融工程方法，系统构建了覆盖市场多个维度的长江估值系列指数，明确了估值风格在市场配置及行业表现中的多层次作用，展现了三大指数体系——长江高低估值指数、规模估值指数和行业中性低估值指数的设计原理及表现力。

关键发现包括：

• 长江低估值和高估值指数在PETTM和PB等估值指标上严格区分，历史估值分位保持显著差异，切实反映市场估值风格差异。

- 规模与估值因素的结合有效刻画大盘、中盘、小盘不同层级的风格特征，反映市场风格轮动和结构变化趋势。

• 通过行业中性策略剥离了行业偏离对传统估值指数的影响，显著降低对金融等大权重低估值行业的依赖，提供更纯净的风格表征指标。

- 与多只主流同类指数对比显示长江指数整体在估值水平、流动性及行业分布上具备优势，指数构建体现较高水平的工程设计。

• 指数构建细节严谨，调整机制合理，与上市公司财报披露时间同步，保障了指数的时效性和准确性。

报告以图表详实展示了多维数据样态，支撑了其核心论点，具有较强的实用价值和参考意义。投资者可通过该系列指数精准识别和跟踪中国A股市场估值风格的多样化表现，辅助风格轮动和资产配置决策。

但投资者亦应注意估值指标本身的局限性及行业周期风险，合理结合多因子和基本面判断。

综上，长江证券此次推出的估值指数系列，在风格划分的深度、细化和时效性方面均实现了创新与突破，为市场提供了具有专业价值的风格量化工具。

---

报告重要图表示例

---

（全文引用页码标注遵循标准，包含页码区间[page::x]，以供数据溯源和后续生成）

报告