华泰金工 | 当前黑色行情与历史供给侧改革行情异同
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摘要
本报告以历史供给侧改革与当前反内卷政策为视角,详细分析了黑色系商品价格走势的异同,指出当前黑色板块上涨缺乏全球经济周期上行支撑,存在较高波动风险。同时,报告追踪了商品融合策略及其三个子策略的表现,重点解读了截面仓单模拟组合的持仓及收益情况,显示工业金属板块为主要多头方向,农产品和能源化工板块为主要空头,建议关注工业需求释放和政策影响 [page::0][page::2][page::8][page::9][page::13]
速读内容
商品市场现状综述 [page::0][page::1]
- 南华商品指数近两周上涨4.10%,黑色板块上涨8.18%,领涨商品市场。
- 贵金属板块震荡,白银价格波动风险高于黄金。
- 工业金属表现良好,铜价受“囤铜”行情影响或接近尾声,关注水电项目对需求的提振。
- 能化板块上涨,原油市场利多利空博弈或维持震荡。
- 农产品价格受贸易协定影响偏强,豆粕、豆油走势看好。
黑色板块反内卷政策行情与2015年供给侧改革对比分析 [page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]
- 当前黑色板块基本面与2015年供给侧改革启动时相似:价格处近5年低位,PPI和制造业PMI处于低位,随后价格快速反弹。
- 不同点在于全球经济周期:2015年供给侧改革伴随全球经济周期低位和上行,当前全球经济处于高位或下行阶段,缺少周期支撑。
- 因此,本轮行情的上涨空间可能小于供给侧改革时期,波动风险更大,短期存在调整可能。


贵金属与工业金属市场动态 [page::6][page::7]
- 黄金价格受美国关税谈判好转和美联储降息预期影响维持震荡,金银比价回落至3年均值,白银补涨接近尾声。
- 工业金属受益于水电项目预期提振,铜库存压力削弱,铜价短期压力存在但中长期看需求有支撑。

商品模拟组合业绩及持仓分析 [page::8][page::9][page::11][page::12][page::13][page::14]
- 商品融合策略今年以来上涨1.14%,近两周上涨0.12%;截面仓单模拟组合表现稳健,今年以来涨4.00%。
- 截面仓单模拟组合主要做多工业金属(沪锌、沪铜、沪铝),做空农产品(玉米、豆油)和能源化工(聚丙烯)。
- 期限结构和时序动量模拟组合持仓也偏好工业金属。
- 商品期限结构组合做多工业金属,做空黑色和农产品,近两周跌1.39%。
- 商品时序动量组合主做多农产品和工业金属,近两周涨1.99%,今年以来跌1.97%。



近期主要商品资产涨跌表现 [page::15][page::16]
| 品类 | 涨跌幅(近两周) | 统计说明 |
|------------|------------------|------------------------------|
| 贵金属 | 黄金0.49%,白银3.89% | 白银波动较大 |
| 工业金属 | 铜1.38%,铝1.11%,锌3.32% | 工业金属热门 |
| 黑色系 | 铁矿石5.04%,焦煤37.90% | 焦煤大幅上涨 |
| 能源化工 | 布伦特原油-3.17%,纯碱18.32% | 原油波动,纯碱强势 |
| 农产品 | 豆油1.98%,豆粕1.51% | 豆类商品价格偏强 |
- 受宏观政策、贸易协定及市场供需影响,商品价格分化明显。
深度阅读
华泰金工 | 当前黑色行情与历史供给侧改革行情异同 — 详尽分析报告
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一、元数据与报告概览
报告标题: 《当前黑色行情与历史供给侧改革行情异同》
作者: 林晓明、陈烨等(华泰证券金融工程团队)
发布机构: 华泰证券金融工程
发布日期: 2025年7月27日
研究主题: 本报告聚焦当前商品市场尤其是黑色系商品的行情表现,结合历史供给侧改革时期的相关数据,深入分析黑色系商品行情的驱动因素及未来趋势。此外,涵盖贵金属、工业金属、能化及农产品等不同板块的市场表现及模拟组合策略业绩。[page::0][page::1]
核心论点总结:
- 当前商品市场总体上行,黑色板块表现最为坚挺,与2015年供给侧改革前后黑色商品价格走势存在较多相似之处。
2. 当前黑色板块行情受到国内反内卷政策推动,但在全球经济周期处于高位的背景下,与2015年全球低位周期支撑的供给侧改革时期相比,上涨空间受限且波动性更大。
- 贵金属市场因贸易摩擦缓和呈震荡格局,金银比价回落,白银上涨动力或趋弱。
4. 工业金属(如铜)受国内水电开发项目等基础设施投资提振,需求有提升预期。
- 商品模拟组合中截面仓单组合表现较稳健,整体偏好工业金属板块,适度做空农产品及能源化工品。[page::0,1]
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二、逐节深度解读
2.1 商品市场表现与黑色板块行情
报告指出2025年7月11日至25日,南华商品指数上涨4.10%。其中黑色板块表现最为突出,南华黑色指数上涨8.18%,远超能化(6.45%)、工业品(5.84%)等板块。焦煤、玻璃、纯碱成为涨幅居前品种,铁矿石涨5.04%表现坚挺,焦煤暴涨37.9%。
此轮黑色系行情得益于反内卷政策支持:自2025年7月1日中央财经委员会会议提出该政策起,焦煤指数迅速回升,7月18日工信部关于钢铁行业结构调优的声明,进一步催化焦煤价格上涨。铁水高产量及港口铁矿库存去库提供了强劲的需求支撑。
[图表1][page::1]:多个商品指数表现涨跌幅一览,体现黑色板块明显领先。
[图表2-5][page::2]:通过MACD等技术指标详细显示南华焦煤、铁矿石指数近期技术面强势及基本面(铁水产量和港口库存)支撑的持续。
总结:黑色板块正处于政策催化和基本面双重驱动阶段,价格虽高,但多方面因素支持其坚挺表现。[page::1,2]
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2.2 反内卷政策与2015年供给侧改革行情对比分析
报告以2015年供给侧改革为历史对比标杆,提出本轮反内卷政策推动黑色商品走势的异同:
相似点:
- 政策出台前黑色商品价格均处于近5年历史低位,螺纹钢和煤炭价格大幅下跌,最大回撤分别约为 49.78% 和 64.27%。
- 国内宏观指标同步处于低位:PPI同比和制造业PMI均靠近5年最低点且低于荣枯线,显示通胀和工业需求低迷。
- 政策出台后黑色商品价格均快速反弹上行。
[图表6-8][page::2,3,4]
重要区别:
- 2015年底全球经济周期处低位(包括全球制造业PMI扩散指数、PPI扩散指数、全球风险资产等),并于2016年进入周期上行阶段,有助于支撑黑色商品价格;而2025年反内卷政策出台时,全球宏观指标处于高位,缺乏周期上行动力。
- 当下全球股票及大宗商品价格相对居高,风险资产普遍高位运行。
- 未来黑色商品上涨空间或受限且价格波动风险提高。
[图表9-16][page::4,5,6]
结论:本轮反内卷政策虽然形成明显政策催化,但缺乏全球经济周期支撑。投资者需警惕后续可能的调整或更大波动。[page::3-6]
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2.3 贵金属板块表现与宏观解读
近两周南华贵金属指数上涨1.84%,黄金价格围绕10日均线窄幅震荡。近期因美国与多国贸易协议缓和(例:7月22日美日汽车关税降低至15%),避险情绪降温,黄金价格从7月23日开始回落。
美联储降息预期分化,未来政策不确定性较大,短期黄金或维持震荡态势。白银相较黄金因具更强商品属性,价格弹性更大,目前全球金银比价回落至近3年均值附近,白银补涨行情或趋近尾声,未来波动风险或高于黄金。
[图表17-18][page::7]
总体分析:避险需求减弱抑制黄金涨势,白银更受市场情绪影响,近期表现更为活跃。政策和经济数据为价格带来震荡区间。[page::6,7]
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2.4 工业金属行情及需求展望
报告指出,2025年7月11日至25日,南华工业金属指数上涨3.88%。沪铜先跌后升,当前处于布林带中轨上方。
美国COMEX铜库存涨速放缓,从月初5.6%降至2.4%,亚洲LME铜库存止跌回升,表明美国“囤铜”资金潮接近结束,海外铜价或面临基本面回归的调整压力。
国内方面,雅鲁藏布江下游水电开发启动,长线对铜、铝需求预期向好,建议关注工业金属基础需求释放。
[图表19-20][page::7]
总结:工业金属短期承压于库存压力,长期受益于国内基础设施投资拉动需求,价格具备支持因素。
[page::7]
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2.5 能化与农产品市场走势
能化板块近两周上涨6.45%,其中玻璃涨幅显著(25.41%),纯碱紧随(18.32%)。但原油价格表现相对疲软:布伦特下跌3.17%,WTI下跌3.39%,且国内原油指数呈震荡格局。
美元指数与美国10年国债收益率7月以来震荡上行,令原油承压。此外,美国API原油库存处于近三年低位,限制了价格下行空间。综合利多利空因素,原油短期内或维持震荡。
[图表21-22][page::8]
农产品方面,豆粕和豆油价格稳步上涨,市场预计因美印尼、日本贸易协议签署,美豆出口需求可能提升。美豆种植区天气条件良好,供应预期宽松,限制价格大幅上涨。
[图表23-24][page::8]
整体:能化短期内受结构性利好与宏观扰动共振影响,价格分化明显;农产品受贸易协议支撑,但供应面因素温和。[page::8]
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2.6 商品模拟组合表现及仓位分析
报告采用基本面(仓单)、期限结构(carry)及时序动量三种子策略组合形成商品融合策略。2025年以来表现为:
- 商品融合策略:上涨1.14%
- 截面仓单模拟组合:稳健上涨4.00%(近两周轻微回调-0.26%)
- 商品时序动量组合:近两周上涨1.99%,今年累计下跌1.97%
- 商品期限结构组合:近两周下跌1.39%,今年上涨1.38%
仓位布局:
- 截面仓单组合明显偏好工业金属多头,空头布局集中在农产品和能源化工,重点多头标的为沪锌、沪铜、沪铝,空头聚焦玉米、豆油、聚丙烯。
- 时序动量组合则多头覆盖农产品和工业金属,动量上升的热轧卷板、螺纹钢多头持仓较重。
- 期限结构组合做多工业金属,做空黑色及农产品,细分品种如铁矿石、甲醇表现突出,做空玻璃、橡胶、PVC等。
[图表25-37][page::9-14]
流程清晰,阐明了各策略动态做多/空品种的判断依据,明确背后基于基本面(仓单)、展期收益率和技术趋势的量化逻辑。融合策略力求平衡风险,取得了较为稳定的表现。
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三、图表深度解读
- 图表1:展示2024年7月至2025年7月的主要商品指数及涨幅,突显黑色指数8.18%的领先涨幅,以及焦煤37.9%、玻璃25.41%、纯碱18.3%的强劲表现,对应反内卷政策带来的行业结构变化和需求反弹。[page::1]
- 图表2、3:南华焦煤指数在7月初反内卷政策落地后迅速回升,MACD等技术指标呈明显向好突破,显示政策直接催生价格短线弹升动力。[page::2]
- 图表4、5:南华铁矿石指数技术面与基本面均趋向强势,日均铁水高产和库存去库趋势支撑价格上涨。[page::2]
- 图表6-8:供给侧改革与反内卷政策前后螺纹钢、煤炭价格及PPI、制造业PMI均处于较低位置,强烈暗示两者政策出台之时均存在价格及宏观指标的历史低谷特征。[page::3,4]
- 图表9-16:对比全球市场因子、美股、铜、黄金、全球PPI及制造业PMI扩散指数周期位置,强调2015年供给侧改革当时全球经济处于低位复苏阶段,而当前处于高位震荡阶段,支撑效果有限,风险溢价可能更高。[page::4-6]
- 图表17-18:黄金技术指标显示持续窄幅震荡,金银比价回落到三年均值水平,提示白银的商品属性使得其价格弹性更大,补涨阶段或近尾声,提示潜在的价格波动风险上升。[page::7]
- 图表19-20:沪铜技术面表现稳健,但美国COMEX铜库存增速减缓,亚洲LME铜库存止跌回升,暗示海外市场投机强度放缓,定价或将回归基本面。[page::7]
- 图表21-22:美元指数和美债收益率7月以来震荡走高,为油价增加下行压力,但库存处于历史低位提供底线支持,形成短期震荡格局。[page::8]
- 图表23-24:豆粕、豆油价格指标显示市场偏多,技术趋势向上,支持美豆出口需求预期的基本面推动。[page::8]
- 图表26、29、32、35 等:各类商品模拟组合净值及回撤数据呈现策略历时回报和风险控制能力,展现融合策略长期稳健增长,基础策略间表现差异及协同效应。[page::9-14]
- 附录图表38-42:最新各类商品的价格和涨跌幅数据,辅助验证上文述及行情表现的具体标的和幅度,彰显细分品种表现差异明显,黑色板块整体表现出强劲韧性。[page::15-16]
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四、估值分析
本报告主要为商品市场及策略研究,未涉及具体公司估值模型,未提供直接财务估值。组合的收益表现基于量化策略模拟计算,包括仓单因子、期限结构(carry)和时序动量等量化因子,策略动态调仓以反映市场变化。组合表现数据的驱动主要为商品价格变动和持仓调整,依赖基本面、技术面及市场情绪指标。
报告中详细解释了各策略的构成逻辑和持仓决策依据,是权衡不同风险溢价因子的应用总结,体现了量化多因子模型灵活运用于商品投资的实践。[page::9-14]
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五、风险因素评估
报告指出以下主要风险:
- 宏观经济大幅波动,包括但不限于经济增长放缓或加速失衡。
- 美联储或其他主要央行货币政策出现超预期变化,如更激进的加息或降息路径。
- 全球地缘政治紧张升级,影响商品和风险资产价格波动。
- 国内政策执行存在不确定性,产业政策调整可能带来预期偏离。
- 市场非理性波动风险,包括投机过热或资金流动性的突变。
上述风险可能导致商品价格大幅波动,影响组合收益稳定性,提示投资者保持审慎。[page::16]
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六、批判性视角与细微差别
- 报告中将反内卷政策与2015年供给侧改革行情类比,论证细致且数据充分,但核心区别是全球经济周期位置的判断较为主观,未来周期波动不确定性仍较大,可能影响判断准确度。
- 当前黑色系上涨缺少全球周期支撑,报告对此指出未来上涨空间有限,但未具体量化未来幅度及周期调整可能的时间窗口。
- 对白银和黄金关系的分析较为简略,未详细探讨宏观货币政策、实际利率等更复杂影响因素。
- 商品模拟组合以历史回溯为基础,策略的前瞻性适用性和对极端事件的抗风险能力仍需持续观察。
- 报告对大商所调整焦煤期货合约交易限额的影响提出预期,但缺乏具体定量剖析。
整体,报告变量众多且周期性明显,结论具参考价值,但仍需结合未来实际市场变化动态调整投资判断。[page::3-6,16]
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七、结论性综合
本报告透彻分析了当前黑色系商品在国内反内卷政策推动下的市场表现,指出其与2015年供给侧改革时期在价格及宏观指标上的诸多相似点,尤其黑色板块价格均处5年低位并快速反弹。然而,报告同时强调当前缺乏全球经济周期上行的支撑,未来黑色板块的上涨空间或有限且波动风险加大,投资者应保持谨慎。
贵金属板块因贸易摩擦缓和及政策不确定性,黄金维持震荡,白银补涨行情接近尾声。工业金属板块短期受库存压力影响大,长期关注水电开发等需求释放带来的支持。能化品和农产品呈现利多利空交织局面,价格分化明显。
商品模拟组合相关表现显示,基于基本面仓单因子的截面仓单模拟组合收益稳健,整体偏好工业金属多头,空头布局集中在农产品和能化板块。期限结构和时序动量组合则分别反映市场不同走势特征与动量趋势,组合策略形成有效风险分散。
所有图表佐证了各品种近期市场表现、技术面走势及策略收益,帮助投资者直观理解行情脉络和策略操作要点。报告提醒宏观经济、政策变化及地缘政治等风险,强调观点及数据仅供参考,投资需结合自身风险承受能力。
总体,报告具有较高的专业性和洞察力,详实反映了中国商品市场当前的结构性行情及量化策略运用情况,为投资者提供重要参考。[page::0-16]
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主要参考文献与图片
- 报告定义了供给侧改革与反内卷政策的历史对比,[图6-8]展现螺纹钢、煤炭价格与PPI、PMI指标趋势。
- 全球周期与资产价格对比详见[图9-16]。
- 商品指数涨跌幅详细见[表1]及后续附录图片。
- 模拟组合收益与仓位布局见[图25-37]。
- 商品市场价格技术指标详见[图2-5][17-20][21-24]。
- 风险提示及免责声明位于报告末尾。[page::1-16]
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该分析依据报告内容及附图结构进行全面解读和细致阐述,旨在帮助读者深入理解报告内在逻辑及市场演进态势。