资金驱动下A股市场表现亮眼 [page::1][page::2]

• 2024年9月24日以来，国家推出降息等政策激发投资热情，上证指数涨超26%。

- ETF被动持仓比例提升，初期为指数上涨提供流动性支撑。

• 融资融券余额突破1.99万亿，体现杠杆资金加注推动行情放量。

• 成交规模屡创万亿日，量价齐升，赚钱效应明显放大，散户参与意愿提高。

微观交易特征四大视角分析 [page::2][page::3][page::4]

• 早盘交易集中度维持较高水平（约25%），显示交易急迫性及可能波动风险。

• 委托金额回升，反映机构和游资活跃度提升。

• 订单簿厚度（买卖委托金额）持续增加，流动性条件改进，冲击成本降低。

• 高频撤单比例稳定且在2024年9月后显著回升，表明程序化交易调整后活跃。

高频因子表现持续跟踪与总结 [page::4][page::5][page::6][page::7]

| 因子名称 | 2023年以来年化多空收益 | 主要特点与解读 |
|----------------|------------------|----------------------------------------------------|
| 高维记忆MEMO | 29.3% | 通过订单交易方向相关性捕捉机构贡献度，因子稳定增长。 |
| 长期记忆强度LMS | 33.5% | 描述订单流长期记忆特征，表明交易行为延续性。 |
| 强反转SR | 19.7% | 利用分钟级单笔成交金额刻画的强反转行为，效果优于日频因子。 |
| 彩票委托LOTTERY | 32.9% | 散户行为特征明显，对缺乏机构参与的股票有显著区分能力。 |

微观交易指标选股效果展示 [page::7]

| 指标名称 | IC | ICIR | 年化多空收益 | 多空IR |
|--------------------|-------|-------|-------------|--------|
| 买入高频撤单率笔数 | 0.045 | 2.938 | 24.7% | 2.802 |
| 卖出高频撤单率笔数 | 0.043 | 2.690 | 25.1% | 2.803 |
| 买入冲击成本_10万元 | 0.034 | 1.697 | 20.2% | 1.689 |
| 订单簿厚度与冲击成本相关指标等 | 多显示正向有效性 | |

• 高频撤单率及冲击成本等微观指标在因子选股中表现良好，适合捕捉短线资金动向与流动性变化。

- 相关指标与市场微观流动性密切，表征交易活跃程度和参与结构，具有量化应用价值。

金融研究报告详细分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：市场微观结构观察与2023年以来的高频因子回顾

- 作者团队：
- 魏建榕（开源证券金融工程首席分析师，复旦大学理论物理学博士）
- 苏良（开源证券金融工程高级分析师，研究领域包含高频量化与机器学习）
- 其他团队主要成员：张翔、傅开波、高鹏、苏俊豪、胡亮勇、王志豪、盛少成、何申昊、蒋韬

• 发布机构：开源证券金融工程团队

- 发布日期：2025年8月7日

• 报告主题：围绕A股市场微观结构特征展开，包括国家政策背景下的资金推动市场表现、微观交易行为的多角度研究，以及2023年以来开发的高频量化因子的表现跟踪和总结。

核心论点与信息传递：

本报告系统地分析了2024年9月24日开始一系列政策刺激对A股市场资金面和交易微观结构的影响，从资金驱动视角入手，解读了市场波动背后的机构与散户行为差异。重点对高频交易因子进行了历史与现阶段表现的评估，指出部分因子仍展现出显著择时能力，并探讨了微观交易特征对选股的潜在辅助作用。报告强调了市场资金流、投资者参与结构和程序化交易的动态演变，同时对相关风险进行了提示。[page::0-1-2-3-4-5-6]

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与市场资金驱动背景

• 关键点：

- 2024年9月24日推出的包括降息及创新货币政策工具等超预期刺激，点燃A股投资热情；
- 被动指数投资（如ETF）在行情初期为指数上涨提供流动性支持；
- 以融资融券为代表的杠杆资金快速增长，截至2025年8月已突破1.99万亿元，成为放量行情的重要推力；
- 量价齐升及赚钱效应加强，刺激散户积极参与，改变了2017年以来机构逐渐占优的市场结构趋势。

• 推理依据：

- 国家政策激活投资者信心与资金面，ETF持仓提升表明被动投资推动指数；
- 融资余额递增对应市场杠杆资金补充说明资金面活跃；
- 散户参与提升带来的量价齐增体现了市场赚钱效应的放大效应和结构变化。

• 关键数据：

- 上证指数9.24至10.8累计涨超26%；
- 2024年三季度沪深300 ETF持仓占比明显上升（图1）；
- 融资融券余额至2025年8月4日超过1.99万亿（图3）；
- 2024年10月8日日成交量创历史纪录3.48万亿元。

• 相关图表概述：

- 图1显示ETF持仓占比近年稳步上升，超过主动股基，表明被动资金份额提升；
- 图2成交金额近年波动中9.24后大幅反弹，突破万亿量级；
- 图3融资余额走势与成交量呼应，展现资本市场杠杆资金的核心作用[page::0-1-2]

2.2 微观交易行为四大视角观察

作者通过“早盘交易集中度”“委托金额”“筹码充足率”“程序化交易比例”四个维度深入剖析市场参与结构和交易行为的微观特征。

• 1）早盘交易集中度

- 概念：9:30-10:00的成交占全天比例体现交易急迫性及资金争夺激烈程度；
- 2025年8月4日该比例约25%，维持在2024年“新国九条”政策前水平，显示交易情绪趋于理性；
- 高早盘集中度个股包括联环药业、西藏旅游等，资金博弈导致较大波动风险（图4，图5）；
- 逻辑：交易集中度过高可能预示拥挤抛售，后期需关注调整风险。

• 2）委托金额

- 用平均单笔订单金额反映机构与散户相对参与度，机构订单相对大额；
- 多个指数（沪深300、中证500等）单笔金额变化趋势基本一致，2025年6月至今大幅反弹，反映机构买入活跃（图6）；

• 3）筹码充足率

- 利用订单簿深度（买卖挂单金额总和）及交易冲击成本双指标综合评估流动性情况；
- 自2024年9月以来订单簿厚度持续增加，冲击成本下降，显示市场流动性提升（图7、图8）；
- 微盘股流动性与指数走势高度相关，1月和4月的调整对应流动性短缺。

• 4）程序化交易比例

- 高频撤单占比作为程序化交易的代理指标，1秒内撤单订单比例反映自动化交易活跃度；
- 虽然“新国九条”限制高频策略，但2024年9月以来高频撤单比例反弹回升，认为放量阶段给予程序化交易更多操作空间（图9、图10）；
- 高频撤单活跃的个股多分布在电子元件、银行及光伏等行业。

整体上，这四个维度揭示了资金结构与交易行为的动态演变，形象地描绘出资金涌动、互动激烈的市场微观面貌[page::2-3-4]

2.3 高频因子的历史表现及2023年后回顾

• 历史与现状综合表现

- 列出了2018-2022年与2023年以来多个高频因子的IC（信息比率）、ICIR（IC的稳定性指标）和年化多空收益表现（表1）。
- 2023年以来多数因子表现减弱，但部分因子仍然亮眼，包括“高维记忆MEMO”和“彩票委托LOTTERY”因子分别实现29.3%和32.9%的年化多空收益。

• 重点因子详解

- 高维记忆MEMO因子
- 通过符号处理，将订单方向序列与后续订单间相关性刻画主力资金交易行为，关联度高代表机构贡献大、公司质量高；
- 累计IC曲线稳步上升，且十分组分层明显，显示良好的预测能力（图11、图12）。

- 强反转SR因子
- 基于单笔成交金额对分钟级价格反转的度量，单笔成交越大反转越明显；
- 累计IC曲线表明该因子在分钟频表现优于日频反转因子，适合捕捉短期价格调整（图13、图14）。

- 彩票委托_LOTTERY因子
- 反映散户“彩票心态”行为，即在涨跌停价挂单的散户交易行为占比；
- 该因子反映价格偏差与散户主导特点，持续表现良好，十分组差异显著（图15、图16）。

• 其他因子

- 诸如“主力交易强度MTS”和“短线交易拥挤度STC”等因子虽表现一般，但同样展示跨期有效性。

整体来看，报告认为部分高频因子经过长时间验证，仍可为择时选股提供增量信息，尤其在当前资金驱动明显的市场环境下。[page::4-5-6]

2.4 风险提示

报告直言高频模型及因子均基于历史数据回测，未来市场环境的变化可能导致因子失效或表现偏离预期，提示投资者注意历史有效性不代表未来必然有效的风险。[page::6]

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3. 图表深度解读

• 图1（ETF与主动股基持仓变化）

- 展示2018-2025年ETF与主动股票基金在沪深300成分股中的持仓比例，ETF呈逐年上升态势，尤其2024年后突破主动基金，说明被动投资角色日益重要。

• 图2（日均成交金额变化）

- 2024年9月24日起市场成交量明显放大，多次突破万亿交易额，反映政策刺激带动市场活跃度显著提升。

• 图3（融资融券余额）

- 资金杠杆快速上升，支撑放量行情，特别是2024年7月以来融资余额抬升加速，显示融资资金对行情推动力度增强。

• 图4、图5（早盘交易集中度）

- 图4早盘成交占比逐年稳步上升至约25%，图5显示部分个股集中度超过45%，反映局部交易拥挤，潜在风险点。

• 图6（单笔成交金额趋势）

- 不同指数内单笔成交金额均呈下滑后近期回升趋势，表明机构及大资金活跃度提升，推高均价。

• 图7、8（筹码充足率测度）

- 订单簿买卖挂单金额稳步提高，反映流动性增强。交易冲击成本下降，代表同等交易规模对价格影响减小。

• 图9、10（高频撤单率）

- 高频撤单率稳定增长，显现算法交易策略逐步恢复活跃，个股撤单率最高的为银行、电子元件等行业。

• 图11-16（高频因子IC曲线及十分组分层）

- 展示关键高频因子的累计信息系数变化轨迹和不同分层收益表现，均表现出因子的显著择时能力和分组显著性。

视觉数据加深了对文本分析的理解，强化资金行为与交易结构变化对市场表现的影响。[page::1-2-3-4-5-6]

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4. 估值分析

报告侧重于微观结构与高频因子的研究，未包含传统意义上的公司估值分析（如DCF或市盈率法）。估值部分缺失是因为本报告关注点为市场机制和量化因子的表现，而非具体公司估值或行业展望。

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5. 风险因素评估

• 主要风险：

- 模型基于历史数据，未来市场结构或政策变化可能导致因子失效；
- 高频交易和程序化交易受政策监管影响较大，频繁调整可能影响策略有效性；
- 历史的资金驱动行情若不可持续，可能造成策略回撤。

• 潜在影响：

- 因子表现波动变大，收益均值可能下滑；
- 政策调整带来交易规则变化，影响高频因子的可执行性。

• 缓解策略：

- 报告未明确提出具体缓解措施，隐含建议投资者需动态调整策略，关注政策和市场环境变化。

整体风险提示内容较为简洁，但明确表达了模型和市场的不确定性[page::6]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见与强烈观点：

- 报告整体立场偏向政策刺激与资金驱动对市场的积极推动作用，强调资金面和高频因子的有效性。对可能的市场泡沫、估值偏高风险论述较少；
- 认为散户参与增加带来市场量价格局变化，但对散户行为可能加剧波动和非理性风险未详细讨论。

• 分析稳健性：

- 高频因子虽有回测数据支持，但存在统计偏差风险，尤其长期稳定性受周期、政策影响较大；
- 程序化交易对高频撤单率的指标定义合理，但撤单时间阈值的“1秒”经验选取尚未详细说明其科学依据。

• 内部一致性：

- 报告整体逻辑自洽，微观视角指标、资金流和高频因子表现相辅相成，未见明显内在矛盾；
- 推荐持续关注政策及资金变化，未忽视风险，但风险应对建议较为模糊。

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7. 结论性综合

本报告全面揭示了2024年9月以来政策驱动背景下A股市场资金面与交易微观结构的显著演变，重点总结了以下几点：

• 国家政策刺激引发的资金活跃度极大地支撑了市场行情，被动投资（ETF）和融资融券等杠杆资金起到核心推动作用，成交金额和融资余额均创新高，提振了投资者的信心和参与度。

- 微观结构视角下，早盘交易集中度、单笔委托金额、订单簿深度和程序化交易活跃度等指标显著提升，表明市场流动性充裕、机构与散户参与结构动态变化，投资者交易行为呈现出更多样化和复杂性。

• 高频因子的历史回测显示，尽管自2018年以来的整体表现有所波动，但“高维记忆MEMO”、“强反转SR”及“彩票委托LOTTERY”等因子仍保持较强的量化预测能力，能够有效捕捉主力资金行为及市场情绪变化，年化多空收益均达到20%以上。

- 伴随市场的放量，程序化交易和高频撤单行为受到政策限制后的调整，近期已有活跃回暖迹象，反映策略方对监管环境的适应和优化。

• 风险提示明确提醒基于历史数据的模型存在未来变化风险，政策波动、行为模式转变可能导致策略有效性减弱。

报告所附众多图表深入支持了上述结论，如ETF持仓占比提升图、融资余额曲线、订单簿深度与交易冲击成本趋势、早盘集中度及高频撤单比例示意图、高频因子累计IC曲线及十分组收益分层皆为论证提供了翔实数据。整体研究扎实，具有较强实操指导意义，特别适合关注市场微观结构与量化因子有效性的专业投资机构参考[page::0-8]。

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附：主要图表示例

• 

说明：ETF持仓占比明显增长，反映被动资金推动指数上涨。

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说明：成交额自2024年9月起屡创新高，政策刺激显著激活市场。

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说明：早盘成交占比逐年微升，显示投资者交易积极性提升。

• 

说明：高维记忆因子累计IC平稳增长，表现持续优异。

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总结

本研报报告通过丰富的实证数据和高频量化分析，细致观察了A股市场资金驱动背景下的微观结构演变及高频因子表现的延续性，提供了扎实的数据支撑和方法论指导，兼具理论价值与实践意义，为量化策略研究和市场行为理解提供了重要参考。

报告