2025年6月全社会债务数据概况 [page::2][page::3]

• 6月全社会债务余额491.5万亿元，同比增长8.6%，较前值略有回升。

- 金融机构债务余额90万亿，同比增长7.6%；实体部门债务401.5万亿，同比增长8.8%。

• 家庭负债增速持稳在2.9%，政府负债增速提升至15.3%，非金融企业债务增速有所放缓。

金融机构与实体部门负债增速及结构分析 [page::3][page::4]

• 政府负债增速持续提升，7月预计达15.6%，拉动实体部门负债反弹至9.2%。

- 中长期非金融企业贷款余额增速趋缓至8.5%，工业企业利润同比下降，融资意愿不强。

• 广义金融机构债务增速7.6%，房贷、票据、信用债各部分走势分化。

货币政策与流动性动态 [page::4][page::5][page::6]

• 6月货币政策边际宽松，基础货币余额增速下降，超额备付金率上升至1.7%，货币乘数回落。

- 非银金融机构存款增速略有回落至11.2%，整体流动性边际出现松弛后收敛迹象。

• NM2同比增速自2024年以来多次超过M2，显示货币政策边际宽松空间有限。

市场表现与风险偏好分析 [page::0][page::7]

• 6月底至7月初流动性改善推动股债双牛行情，成长板块表现优异。

- 7月中旬起风险偏好上升导致股牛债熊，7月底风险偏好回落但成长风格依然占优。

• 实体部门未出现明显缩表，市场走势更受风险偏好变化驱动。

海外经济与债务趋势简评 [page::8]

• 美国国债余额持续增长至36.8万亿美元附近，财政政策仍趋紧，名义经济增速预期下降。

- 中美十年国债收益率倒挂幅度略收敛，人民币汇率存在升值压力。

• 新兴市场经济底部初现，商品供给温和恢复，大宗商品价格可能经历漫长下行周期。

综合判断与投资建议 [page::0][page::7]

• 经济利润平稳，流动性从6月底起见顶转紧，风险偏好波动是市场主要驱动力。

- 股债性价比未来预期将向债券转移，权益风格估值修复过程中以价值风格为主。

• 建议调整配置，重点关注债券资产，等待价值类权益资产的买入窗口。

华鑫证券《宏微观流动性之辨 ——7月全社会债务数据综述》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《宏微观流动性之辨 ——7月全社会债务数据综述》

- 作者：罗云峰

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布时间：2025年9月7日

• 研究领域：宏观经济与固定收益，重点分析中国全社会债务结构与流动性状况

- 核心主题：剖析2025年6-7月中国全社会债务数据背后的宏观与微观流动性变化，结合市场表现反向解读资产价格波动逻辑，提出未来资产配置的建议。

报告核心论点与观点

• 近期市场“股牛债熊”、“权益中成长占优”且超预期，背后主要受金融部门异常宽松流动性与实体部门债务反弹拉动。

- 6月金融部门流动性宽松超预期，7月初见顶并开始边际收敛，而实体部门（尤政府）负债增速7月反弹明显。

• 市场风险偏好变化成为驱动股债分化的核心逻辑，流动性改善集中6月底至7月初，随后转向风险偏好提升。

- 与2016及2021年“供给收缩”背景下的权益全面牛市不同，本轮负债并无缩表，权益上涨更多由风险偏好驱动。

• 未来流动性呈边际收敛趋势，盈利稳定，风险偏好下降将带来资产风格切换，预计股债性价比重新向债券倾斜，价值股重现机会，建议主动调整仓位以债券为核心，等待价值类权益机会窗口。[page::0][page::7][page::8]

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2. 深度逐节解读

2.1 投资要点与市场表现回顾

• 报告首先回顾了7月初以来市场表现，重点是“股牛债熊”和“成长优势”。这反映了权益市场的风险偏好提升，而债市承压。

- 6月金融部门流动性表现异常宽松，且这种宽松超出前期预期。金融与实体两大部门负债结构的异动，尤以政府部门的财政前置力度为重要推动力，7月政府负债增速达到年内高点约15.6%，带动实体负债增速反弹至9.2%，表现强于预期。

• 结合盈利表现，报告指出流动性改善主要发生在6月底-7月初两周，这段期间内“股债双牛”，且股债性价比有微弱偏向股票。

- 7月中旬开始流动性收敛，但风险偏好继续提升，实现“股牛债熊”，成长风格仍占优。

• 指出风险偏好与盈利和估值的内生关系，未来风险偏好一旦回落，资产配置将向债券和价值股倾斜。

- 作者建议：当前更适合重点配置债券，等待价值类权益资产的买入窗口开启。[page::0][page::7]

2.2 负债端分析

• 6月实体部门整体负债增速为8.8%，较5月略降（前值8.9%），家庭部门负债增速持平，非金融企业负债增速有所下降至7.9%，政府负债增速上升至15.3%，7月进一步上升至15.6%。

- 非金融企业贷款余额增速持续下行，中长期贷款增速降至8.5%，未来预计继续下降，反映企业融资需求疲软。

• 货币政策方面，6月三大指标（基础货币余额、金融机构负债增速、超额备付金率）出现“两升一降”（基础货币余额余额增速下降），显示货币政策边际较为宽松，但7月边际收敛概率上升。

- 经济方面，赤字和赤字率（约4%）支持全年名义经济增速目标约4.9%~5%，是否成为未来1-2年名义经济增速中枢有待确认。

• 报告预判实体部门负债增速将趋于名义GDP增速，非金融企业融资意愿难明显改善，房地产及家庭贷款将维持平稳。[page::1][page::2][page::3]

2.3 资产端与盈利情况

• 工业企业利润同比持续低迷，6月下降4.3%，为2011年以来最低水平之一，且资产周转率较低，说明盈利能力下行，且效率不高。

- 工业企业负债增长5.4%，与名义经济增速接近，显示投资增速较为温和。

• 国有企业利润也连续下滑，债务同比增长约9%，表明国企融资需求压力仍较大，且对盈利变化反应相对刚性。

- 报告认为未来PPI等指标仍将震荡宽幅运行，企业财务压力未明显缓解，融资意愿与能力均有限。[page::3][page::4]

2.4 金融机构资产负债分析

• 广义金融机构债务余额同比增速为7.6%，高于前值6.2%；银行债务余额增速为6.9%，非银金融机构债务余额增速较快达10.7%。

- 央行对负债端贡献明显，上升至15.1%，银行资产端对金融机构债权增速上升，显示央行流动性投放依然活跃。

• 6月银行超额备付金率上升至1.7%，表明银行体系流动性结构有所改善，但货币乘数有所下降，反映信贷扩张出现一定约束。

- 6月公开市场操作净投放规模低于去年同期，暗示货币政策边际存在收敛迹象。

• 非银金融机构存款余额同比为11.2%，较前月小幅下降，但仍处于较高水平，流动性整体宽松有所缓和。[page::4][page::5]

2.5 货币供给与流动性指标

• 基础货币余额同比2.0%，低于前值2.8%，显示央行基础货币投放趋于稳健。

- M2和报告自定义的NM2（更广义的货币供给指标，考虑金融让利实体等因素）均呈现趋同趋势，NM2指标长期低于M2，表明货币中介环节存在去杠杆压力。

• 近年来NM2增速偶有短期回升，但整体低于M2增速，反映金融部门折射出的货币政策并不算宽松，未来空间有限。

- 报告预计按照“金融让利实体”思路，NM2同比增速将长期低于M2，同比增速回升幅度也不大，货币政策边际宽松空间受限。[page::6]

2.6 综合市场情绪与资产价格动态

• 6月末至7月初，金融部门流动性异常宽松推动股债双牛，且成长风格占优。

- 7月中旬起流动性边际收敛，但风险偏好提升继续拉升股票，债市承压，出现“股牛债熊”局面。

• 报告认为核心为风险偏好主导股债表现，不同于2016年和2021年由实体部门负债边际缩表驱动的供给侧收缩行情。

- 股债性价比与风险偏好密切相关，预计流动性收敛下风险偏好未来或将回落，届时持仓策略宜从权益向债券倾斜，权益风格可能重新向价值转变。

• 银行和保险的债券投资余额同比增长居高不下（银行18.7%，保险更高），显示机构对债券配置仍具持续动力，但资产余额增速反弹有限，可能反映市场谨慎态度。[page::7]

2.7 海外相关经济与债务动态

• 6月美国国债余额同比增速回落至4.0%，财政存款降低，表明美债负债规模继续扩大但存在财政政策限制。

- 美国通过控制预算和延期债务上限，短期避免债务违约风险。

• 美国实际经济增速预期回落，通胀维持高位，名义经济增速呈下降趋势。

- 美实体部门负债稳定在3.6%左右，预期维持稳定，贴合4%名义经济增速中枢。

• 新兴市场经济于2022年年底见底，随后正启动恢复，推动商品供给温和回升，压制大宗商品价格和通胀走势，预计通胀下降过程缓慢且持续。

- 全球进入边际收益递减周期，若美国科技估值调整，或会导致资本流入中国，人民币汇率升值通道值得关注。[page::1][page::8]

2.8 风险提示与研究团队介绍

• 风险因素主要包括经济失速、政策超预期宽松、剩余流动性大幅扩张，导致资产价格预测偏差。

- 团队成员资质强，均具备权威分析师资格，兼具丰富宏观和固收研究经验。

• 证券分析师承诺独立客观，报告内容为独立研判结论。

- 明确投资评级体系和免责声明，突显法规合规性。[page::1][page::9][page::10]

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3. 图表深度解析

图表1（全社会债务余额同比增速）[page::2]

• 反映2014年至2025年中国全社会债务同比增速波动，峰值曾超过20%，现阶段约为8.6%。

- 表明债务扩张节奏自2017以来明显放缓，流动性整体从高杠杆向稳杠杆转型。

• 支撑报告判断债务增速趋缓、宏观杠杆率稳定的观点。

图表2（金融机构负债同比增速）[page::2]

• 展示金融机构债务自2014年以来的波动趋势，当前处于明显回升通道，6月达到7.6%。

- 印证金融部门负债增速超预期宽松，推动资金流动性改善的重要作用。

图表3（实体部门负债同比增速）[page::3]

• 呈现实体负债同比增速从高点向8-9%区域震荡，2025年明显回弹至9%左右。

- 反映政府财政扩张在推升实体部门负债增长，尤其是政府债务快速上行。

图表4（家庭、政府、非金融企业负债同比增速）[page::3]

• 三条曲线区别显著，政府债务增速最高且持续提升，家庭负债最低且降至2.9%固定区间，非金融企业缓慢下滑。

- 突显政府财政作用和家庭债务稳定框架，提示非金融企业融资趋紧，房地产表现稳定。

图表5（工业企业和国有企业负债同比增速）[page::4]

• 追踪两类关键企业负债变动，工业企业负债增速低于国企，反映市场化企业受盈利冲击更大，融资需求明显下降。

- 支持企业融资意愿改善无力的判断，对盈利与负债匹配关系有良好示范。

图表6（广义金融机构债务余额同比增速）[page::4]

• 体现银行及非银金融机构负债增速分化，非银金融机构增速更快，表明影子银行或非银机构杠杆操作活跃，流动性松动更显著。

- 对应央行货币政策宽松倾向，金融部门流动性超预期5。

图表7（超储率、超额备付金率和货币乘数）[page::5]

• 反映银行体系流动性状况，超额备付金率提升，货币乘数下降，说明流动性虽较充裕但信贷投放动力减弱。

- 支撑货币政策边际松弛但趋于收敛的政策调控框架。

图表8（货币供给结构）[page::5]

• M2、实体部门存款、非银金融机构存款同比变化展示，体现资金在不同部门分布的变动。

- 非银金融机构存款增速小幅下滑，但仍高于实体部门，暗示资金在非银领域有所集中。

图表9（基础货币结构）[page::6]

• 详细分解法定准备金、M0、基础货币等指标同比走势，表现整体货币基数增长有限。

- 体现央行货币政策稳健且微调的趋势。

图表10（NM2与M2同比增速）[page::6]

• 新定义的NM2长期低于M2，指向货币供应在金融向实体传导过程中受阻。

- 近期数据表明两者趋于接近，但货币政策空间明显有限。

图表11（银行及保险债券投资余额同比）[page::7]

• 银行与保险机构债券投资余额同比增长率波动较大，保险投债增长强劲。

- 体现机构资产配置偏向债券，反映谨慎的信用风险偏好。

图表12（央行和其他存款性公司国外资产余额同比及人民币汇率）[page::8]

• 展示国外资产余额同比增长及人民币汇率走势，反映资本流动和汇率变化的互动关系。

- 资料显示人民币汇率处于相对稳定的升值通道，提示未来资本流入可能性。

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4. 估值分析

本报告未直接涉及具体上市公司估值计算或目标价格，着重于宏观信用环境与全社会债务状况、利率与流动性影响资产价格风格，核心投资建议为：

• 在盈利稳定、流动性边际收敛背景下，资产配置应偏向债券。

- 预计权益市场风格由成长切换至价值，等待价值股风险调整时机进场。

• 风险偏好的波动是资产配置的关键内生驱动力。

报告中用到的核心分析工具包括：

• 对比债务余额同比增速与GDP增速衡量杠杆率及其稳定性。

- 利用货币乘数、超额备付金率分析货币政策流动性传导效率。

• 运用风险偏好逻辑解释股债表现差异。

- 采用对比NM2与M2走势判断资金流向及政策宽松力度。

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5. 风险因素评估

主要风险

• 经济失速：如果实体经济表现低于预期，盈利恶化可能引发资产价格更大跌幅。

- 政策超预期宽松：若货币或财政政策放松明显高于预期，可能导致资产价格上涨偏离估值基础。

• 流动性持续扩张：持续大幅扩张的剩余流动性可能引发市场泡沫风险，资产价格偏差加大。

- 国际环境变化：美国及全球经济不稳，特别是债务和通胀问题，可能冲击中国资本市场和货币政策实施效果。

报告中多次强调上述风险对现阶段判断和资产配置策略的影响，提醒投资者保持警惕。[page::1][page::8]

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6. 审慎视角与细微差别

• 数据解读深度：报告对实体部门和金融部门债务及流动性进行了细致拆分，充分体现研究严谨性，但对部分金融机构内部结构（如影子银行具体成份）讨论较少，可能遗漏局部风险。

- 货币政策逻辑隐含假设：强调“金融让利实体”政策背景，预设政府调控目标将持续且有效，但经济和市场的多重不确定性因素可能破坏此均衡。

• 对风险偏好驱动叙述偏重：认为近期股市表现主因风险偏好变化，较少提及估值调整、资金面季节性因素等其他可能影响因素。

- 对宏观杠杆率稳定的假设：报告以稳定宏观杠杆率为中心线索，隐含经济增长稳定，但未来宏观不确定性（如外部冲击、内生风险暴露）可能打破这一均衡。

• 趋势性判断谨慎：言辞多采用“可能”、“大概率”，说明作者对预测仍持审慎态度。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的债务统计与流动性指标分析，展示了中国2025年中期宏观经济资金面状态的复杂面貌与变化趋势。总体来看：

• 中国全社会债务在2025年6月末达到491.5万亿，维持8.6%左右的同比增长率，较去年同期略有回升，反映经济杠杆总体保持稳健。

- 结构上，金融部门债务增速趋于回升（6月7.6%），非银金融机构债务扩张快于银行，资金流动性表现宽松但开始收敛；实体部门债务（政府15.3%、家庭2.9%、非金融企业7.9%）分化明显，政府财政支出扩张明显驱动实体负债反弹。

• 在货币政策层面，超额备付金率提升显示流动性仍有一定宽松，基础货币增速放缓，NM2指标低于M2，关联货币传导效率减弱，年底前货币政策空间有限。

- 经济增长预期稳定，名义GDP目标约5%，企业利润低迷制约融资需求，非金融企业估计融资意愿低迷。

• 市场表现与数据吻合，股债波动反映流动性与风险偏好动态，近期风险偏好上升推动成长型权益上涨，债券收益率抬升反映债市承压。

- 未来展望看，流动性边际收敛、盈利维稳，风险偏好可能回落，股债价值配比或转向债市，权益风格转向价值。

• 投资建议聚焦债券资产，等待价值类权益资产率先创出介入窗口。

报告对未来流动性、风险偏好和宏观杠杆率的预判，为投资者在复杂流动性环境中提供了逻辑清晰的资产配置路径。同时，详细图表展示更直观揭示了政策、市场和实体经济间的互动规律。

综上，《宏微观流动性之辨》是一份结构严密、数据详尽、观点深刻的宏观固定收益研报，兼顾理论与实务，既有定量指标分析又有资产价格策略判断，是广大宏观投资和固定收益研究者不可多得的参考材料。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

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图片一览

图表1-12均附于各页对应路径，用于进一步查阅：

• 图表1：全社会债务余额同比增速

• 图表2：全融机构（同业）债务余额同比增速

• 图表3：实体部门债务余额同比增速

• 图表4：家庭、政府和非全融企业债务余额同比增速

• 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速

• 图表6：广义全融机构债务余额同比增速

• 图表7：超储率、超额备付全率和货币乘数

• 图表8：货币供给结构

• 图表9：基础货币结构

• 图表10：NM2与M2同比增速

• 图表11：银行、保险债券投资余额同比

• 图表12：央行和其他存款性公司国外资产余额同比

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以上分析充分涵盖原报告全内容，结合图表数据深度剖析，确保论据全面与逻辑严谨。

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