【宏观】选择相信政策的力量——2025年第四季度宏观经济季报
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摘要
本报告系统分析了2025年第四季度国内外宏观经济形势，指出美联储降息预期存在分歧，欧央行降息接近尾声，国内经济下半年面临内需回落和政策托举缺一不可的局面，强调货币和财政政策协同的重要性，同时警惕地缘政治风险带来的不确定性，为宏观经济判断与政策预期提供依据[page::0][page::1]。
速读内容
海外宏观经济环境分析 [page::0]
- 美联储降息节奏存在不确定性，市场与联储对降息效果持不同观点，切勿对降息过度解读。
- 欧央行多轮降息后经济现积极信号，但降息周期趋于结束，政策利率处于较低水平。
- 美联储和欧央行的政策动态均对全球经济和资本市场形成重要影响。[page::0]
国内经济走势及政策环境 [page::1]
- 下半年内需呈现回落态势，政策效果减弱且受极端天气、高基数影响，外需表现超预期。
- 生产韧性存在但持续回升仍需政策支持，基建、消费和地产政策需持续发力。
- CPI通胀水平短期偏弱震荡，PPI降幅收窄但价格回稳基础薄弱。
- 货币政策坚持落实细致，防范资金空转，财政政策将提前下达债务额度保障稳定过渡。
- 新型政策性金融工具有望带动结构性信贷支持，四中全会政策方向为后续重点关注。[page::1]
风险提示及研究合规声明 [page::1][page::2]
- 地缘政治风险及政策经济变化存在不确定性。
- 报告由渤海证券研究所发布，内容仅供符合适当性管理办法的专业投资者参考。
- 不构成具体投资建议，风险由投资者自负。[page::1][page::2]
深度阅读
渤海证券 2025年第四季度宏观经济季报深度分析报告
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1. 元数据与报告概览
- 报告标题： 《选择相信政策的力量——2025年第四季度宏观经济季报》
- 作者与机构： 渤海证券研究所宏观团队，主要撰稿人为周喜、宋亦威、严佩佩及靳沛芃等
- 发布日期： 2025年9月29日
- 报告性质： 宏观经济季度分析报告，关注全球及中国宏观经济发展状况、政策环境与未来展望
- 核心主题： 报告聚焦当前国际宏观经济与政策环境、国内经济供需走势、政策应对措施及潜在风险，明确强调“相信政策力量”为本季度投资及宏观判断的主线。
报告整体传递的主要信息为，当前全球及国内复杂多变的经济环境下，货币财政政策作为调控主力具备较强韧性和后劲，值得投资者和市场选择信任。国外美联储的降息路径存在不确定性，欧央行也处于调整尾声；国内经济在下行压力下内需有所减弱但基建投资和政策支持将成为稳定内需关键，货币财政政策的配合和结构性优化仍是稳增长的重要保障，对政策的预期和信心构成核心判断框架。page::0,1]
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2. 逐节深度解读
2.1 海外经济及政策环境
关键论点：
- 美联储在Jackson Hole会议释放了“预防式降息”信号，9月随即实现25个基点降息，但后续降息步伐存在模糊，其点阵图对2025年降息50个基点和2026年降息幅度显示出了谨慎甚至低于市场预期的态度。
- 这种现象反映了美国经济的“强韧性”与就业“缓回落”的矛盾，使得美联储难以在抑制通胀与支持就业之间取得平衡。
- 政治干预对美联储独立性构成潜在威胁，交易市场对此降息预期不宜过度解读。
- 欧元区经济增长较弱，但欧央行持续降息后，经济指标出现积极迹象，预计欧央行本轮降息周期即将结束。
推理依据：
作者基于公开的联储政策会议纪要和点阵图，以及非美经济体的数据和政策路径进行横向比较。指出美联储对降息的态度复杂，一方面因经济韧性不宜快速降息，另一方面政治因素增加决策的不确定性；欧元区则受益于较低利率和稳定通胀正逐渐回暖。
关键数据点与含义：
- 美联储9月降息25bp，年内未来仍有50bp降息的可能性，但并非定局。
- 欧央行利率处于较低水平，经济前瞻指标转向积极。
- 这些数据凸显全球主要央行货币政策趋于审慎宽松，但力度和节奏不同。
此章节终结了海外宏观经济政策环境的复杂态势，强调未来政策不确定性依然存在，短期应保持谨慎。[page::0]
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2.2 国内经济
关键论点：
- 2025年下半年中国经济供给与需求均出现下滑，7-8月内需因政策边际效应递减、极端天气及高基数效应减弱，但外需表现超预期，主要得益于对非美国家出口增长。
- 生产端韧性依旧存在，但多为价格上涨驱动的短期效应，长期增长缺乏支撑。
- 预计四季度基建投资对内需带动更有确定性，而消费、地产与投资政策的效果有待时间检验。
- CPI同比增速短期维持偏弱震荡，年底或小幅回升；PPI降幅因“反内卷”及新经济发展动力减弱，降幅或收窄，但价格回稳基础不稳固。
推理依据：
- 内需侧政策带动效应逐渐消退，加之气象灾害及去年同期高基数抑制了增长。
- 外需稳定和结构上转向非美市场提供出口支撑。
- CPI和PPI的走向反映当前需求端温和，供给侧改革和新经济持续影响物价，但多重不确定因素令价格稳定基础薄弱。
关键数据点：
- 7-8月内需出现回落
- 预计四季度基建投资成为内需主要支撑
- CPI和PPI存在分化走势，PPI降幅有望收窄
此部分强调国内经济转型期结构性调整特点，需求与价格走势不确定，政策托举作用关键。[page::1]
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2.3 国内政策环境
关键论点：
- 货币政策明确实施“落细落实”，当前流动性充裕，银行净息差对降息仍有制约，整体旨在防范资金空转，并配合财政推动结构性信贷支持。
- 财政政策面临今年债务前置发行导致后续支出压力，但财政部表态仍有操作余地，2026年债务额度提前下达意味着财政资源将提前释放，促进平稳过渡。
- 新型政策性金融工具将快速发力，有效支持实体经济。
- 党的二十届四中全会将成为后续政策部署的重要关注点。
推理依据：
- 银行业压力、流动性面临平衡，货币政策精准施策避免降息负面效应。
- 财政政策通过债务管理和财政资金提前拨付，缓冲短期压力。
- 新金融工具和中央政策部署不断丰富政策组合拳。
关键数据点：
- 央行9月未大幅降息，保持稳定流动性
- 财政部9月12日“十四五”改革发展成效讲话强调政策后手
- 2026年财政债务额度提前下达，分期释放财政资源
该章节反映政策层面对经济下行压力的应对思路，强调资金面和财政政策协调的重要性。[page::1]
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2.4 风险提示
- 地缘政治风险：考虑到当前国际局势复杂，地缘冲突可能对贸易与资本流动产生重大影响。
- 经济和政策变化超预期风险：政策执行力度、经济运行方向及外部环境变化可能超出预期，带来潜在波动。
风险提示简明扼要，提醒投资者关注宏观及政策层面不确定性风险。[page::1]
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3. 图表深度解读
报告首页配图反映了报告所强调的“君临渤海、诚挚相伴”的理念，寓意渤海证券深耕宏观研究，致力于为客户提供独立、诚实、深入的宏观视角支持。
无复杂图表数据，但整体设计风格现代、动感，传达调研团队理念与专业精神。
附图“渤海证券研究所在研究成果及研报推介”的标志和团队简介，体现报告的权威性和机构背景支持。[page::0,3]
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4. 估值分析
本报告为宏观经济季报，未涉及具体企业或行业估值方法和数值，未包含如DCF、PE或EV/EBITDA等估值模型内容，无相关分析。
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5. 风险因素评估
报告中主要提及两大风险：
- 地缘政治风险：随着中美关系、俄乌冲突等局势不稳，贸易环境及全球资本流动受影响，可能对中国外需带来不确定性。
- 经济和政策变化超预期风险：包括但不限于政策执行不到位、经济下滑超预期、外部经济环境快速变化等。
对风险的具体量化和概率评估未展开，但提示投资者需关注国际局势与国内政策的走变。[page::1]
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6. 批判性视角与细微差别
- 报告整体基调偏向乐观看待政策效应，强调“相信政策力量”，这表现出对政策干预和财政货币配合的较强信心，可能忽视了政策传导机制中潜在的滞后性与效率问题。
- 关于美国降息节奏的不确定性，尽管指出政治干预影响美联储独立性，但具体影响力度和时间周期缺乏量化分析，判断相对笼统。
- 国内经济下行压力虽被描述，但对结构性问题（如人口因素、投资边际效益下降）探讨有限，较少涉及经济高质量发展的转型挑战。
- 报告风险提示简略，未给出具体缓解策略和概率判断，风险管理层面可更全面细化。
总的来看，报告的核心观点稳健，论述逻辑清晰，但对一些不确定因素和结构性问题的深度剖析尚欠缺。
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7. 结论性综合
渤海证券2025年第四季度宏观经济季报精准捕捉全球及中国经济当前的脉络，明确提出“选择相信政策的力量”为核心投资判断指导。
从海外来看，美联储在经济韧性强和就业缓回落的矛盾环境下，降息节奏存不确定，政治干预成为美联储独立性最大障碍；欧央行的多轮降息已奠定经济回暖基础，降息周期趋近尾声。国内经济则呈现供需双弱态势，内需因政策效应递减和极端天气等因素回落，外需逆势增长；基建投资成为四季度内需主要支撑点，其他政策效果仍待观察。价格指数方面，CPI保持弱震荡，PPI降幅逐步收窄但回稳基础尚不稳固。货币政策聚焦“落细落实”，配合财政政策通过结构性工具加大支持力度，财政资金前置发行虽带来短期压力，但通过提前使用和政策工具创新力求平稳过渡。明显的，是政策组合拳成为经济发展的关键支柱。风险方面，地缘政治和政策经济变动仍存不确定性。
该报告为投资者和市场提供了一个以政策信号为主导的宏观判断框架，强调在外部复杂因素交织下，政策力量尤其重要，市场预期应理性调整，避免对降息节奏的误判。图表及图片虽为视觉辅助，强化品牌及研究团队形象，但不包含具体数据分析。整体分析体现了渤海证券对政策导向的一贯信赖，报告内容详实、逻辑严密，适合关注宏观经济与政策动向的专业机构投资者参考。[page::0,1,3]
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附：图表索引
- 报告首页背景图：展现现代都市灯光与金融数据信号，象征宏观研究与金融市场交织的复杂环境。视觉上强化“君临渤海 诚挚相伴”的品牌理念。[图片
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本分析基于渤海证券2025年9月29日发布的官方宏观经济研究报告内容整理，所有结论均严格参照报告原文并标明页码。
![page::0,1] --- 2. 逐节深度解读 2.1 海外经济及政策环境 关键论点： 美联储在Jackson Hole会议释放了“预防式降息”信号，9月随即实现25个基点降息，但后续降息步伐存在模糊，其点阵图对2025年降息50个基点和2026年降息幅度显示出了谨慎甚至低于市场预期的态度。 - 这种现象反映了美国经济的“强韧性”与就业“缓回落”的矛盾，使得美联储难以在抑制通胀与支持就业之间取得平衡。政治干预对美联储独立性构成潜在威胁，交易市场对此降息预期不宜过度解读。 - 欧元区经济增长较弱，但欧央行持续降息后，经济指标出现积极迹象，预计欧央行本轮降息周期即将结束。 推理依据： 作者基于公开的联储政策会议纪要和点阵图，以及非美经济体的数据和政策路径进行横向比较。指出美联储对降息的态度复杂，一方面因经济韧性不宜快速降息，另一方面政治因素增加决策的不确定性；欧元区则受益于较低利率和稳定通胀正逐渐回暖。 关键数据点与含义： 美联储9月降息25bp，年内未来仍有50bp降息的可能性，但并非定局。 - 欧央行利率处于较低水平，经济前瞻指标转向积极。这些数据凸显全球主要央行货币政策趋于审慎宽松，但力度和节奏不同。 此章节终结了海外宏观经济政策环境的复杂态势，强调未来政策不确定性依然存在，短期应保持谨慎。[page::0] --- 2.2 国内经济 关键论点： 2025年下半年中国经济供给与需求均出现下滑，7-8月内需因政策边际效应递减、极端天气及高基数效应减弱，但外需表现超预期，主要得益于对非美国家出口增长。 - 生产端韧性依旧存在，但多为价格上涨驱动的短期效应，长期增长缺乏支撑。预计四季度基建投资对内需带动更有确定性，而消费、地产与投资政策的效果有待时间检验。 - CPI同比增速短期维持偏弱震荡，年底或小幅回升；PPI降幅因“反内卷”及新经济发展动力减弱，降幅或收窄，但价格回稳基础不稳固。 推理依据： 内需侧政策带动效应逐渐消退，加之气象灾害及去年同期高基数抑制了增长。 - 外需稳定和结构上转向非美市场提供出口支撑。CPI和PPI的走向反映当前需求端温和，供给侧改革和新经济持续影响物价，但多重不确定因素令价格稳定基础薄弱。 关键数据点： 7-8月内需出现回落 - 预计四季度基建投资成为内需主要支撑CPI和PPI存在分化走势，PPI降幅有望收窄 此部分强调国内经济转型期结构性调整特点，需求与价格走势不确定，政策托举作用关键。[page::1] --- 2.3 国内政策环境 关键论点： 货币政策明确实施“落细落实”，当前流动性充裕，银行净息差对降息仍有制约，整体旨在防范资金空转，并配合财政推动结构性信贷支持。 - 财政政策面临今年债务前置发行导致后续支出压力，但财政部表态仍有操作余地，2026年债务额度提前下达意味着财政资源将提前释放，促进平稳过渡。新型政策性金融工具将快速发力，有效支持实体经济。 - 党的二十届四中全会将成为后续政策部署的重要关注点。 推理依据： 银行业压力、流动性面临平衡，货币政策精准施策避免降息负面效应。 - 财政政策通过债务管理和财政资金提前拨付，缓冲短期压力。新金融工具和中央政策部署不断丰富政策组合拳。 关键数据点： 央行9月未大幅降息，保持稳定流动性 - 财政部9月12日“十四五”改革发展成效讲话强调政策后手2026年财政债务额度提前下达，分期释放财政资源 该章节反映政策层面对经济下行压力的应对思路，强调资金面和财政政策协调的重要性。[page::1] --- 2.4 风险提示 地缘政治风险：考虑到当前国际局势复杂，地缘冲突可能对贸易与资本流动产生重大影响。 - 经济和政策变化超预期风险：政策执行力度、经济运行方向及外部环境变化可能超出预期，带来潜在波动。 风险提示简明扼要，提醒投资者关注宏观及政策层面不确定性风险。[page::1] --- 3. 图表深度解读 报告首页配图反映了报告所强调的“君临渤海、诚挚相伴”的理念，寓意渤海证券深耕宏观研究，致力于为客户提供独立、诚实、深入的宏观视角支持。 无复杂图表数据，但整体设计风格现代、动感，传达调研团队理念与专业精神。 附图“渤海证券研究所在研究成果及研报推介”的标志和团队简介，体现报告的权威性和机构背景支持。[page::0,3] --- 4. 估值分析 本报告为宏观经济季报，未涉及具体企业或行业估值方法和数值，未包含如DCF、PE或EV/EBITDA等估值模型内容，无相关分析。 --- 5. 风险因素评估 报告中主要提及两大风险： 地缘政治风险：随着中美关系、俄乌冲突等局势不稳，贸易环境及全球资本流动受影响，可能对中国外需带来不确定性。经济和政策变化超预期风险：包括但不限于政策执行不到位、经济下滑超预期、外部经济环境快速变化等。 对风险的具体量化和概率评估未展开，但提示投资者需关注国际局势与国内政策的走变。[page::1] --- 6. 批判性视角与细微差别 报告整体基调偏向乐观看待政策效应，强调“相信政策力量”，这表现出对政策干预和财政货币配合的较强信心，可能忽视了政策传导机制中潜在的滞后性与效率问题。 - 关于美国降息节奏的不确定性，尽管指出政治干预影响美联储独立性，但具体影响力度和时间周期缺乏量化分析，判断相对笼统。国内经济下行压力虽被描述，但对结构性问题（如人口因素、投资边际效益下降）探讨有限，较少涉及经济高质量发展的转型挑战。 - 报告风险提示简略，未给出具体缓解策略和概率判断，风险管理层面可更全面细化。 总的来看，报告的核心观点稳健，论述逻辑清晰，但对一些不确定因素和结构性问题的深度剖析尚欠缺。 --- 7. 结论性综合 渤海证券2025年第四季度宏观经济季报精准捕捉全球及中国经济当前的脉络，明确提出“选择相信政策的力量”为核心投资判断指导。 从海外来看，美联储在经济韧性强和就业缓回落的矛盾环境下，降息节奏存不确定，政治干预成为美联储独立性最大障碍；欧央行的多轮降息已奠定经济回暖基础，降息周期趋近尾声。国内经济则呈现供需双弱态势，内需因政策效应递减和极端天气等因素回落，外需逆势增长；基建投资成为四季度内需主要支撑点，其他政策效果仍待观察。价格指数方面，CPI保持弱震荡，PPI降幅逐步收窄但回稳基础尚不稳固。货币政策聚焦“落细落实”，配合财政政策通过结构性工具加大支持力度，财政资金前置发行虽带来短期压力，但通过提前使用和政策工具创新力求平稳过渡。明显的，是政策组合拳成为经济发展的关键支柱。风险方面，地缘政治和政策经济变动仍存不确定性。 该报告为投资者和市场提供了一个以政策信号为主导的宏观判断框架，强调在外部复杂因素交织下，政策力量尤其重要，市场预期应理性调整，避免对降息节奏的误判。图表及图片虽为视觉辅助，强化品牌及研究团队形象，但不包含具体数据分析。整体分析体现了渤海证券对政策导向的一贯信赖，报告内容详实、逻辑严密，适合关注宏观经济与政策动向的专业机构投资者参考。[page::0,1,3] --- 附：图表索引 报告首页背景图：展现现代都市灯光与金融数据信号，象征宏观研究与金融市场交织的复杂环境。视觉上强化“君临渤海 诚挚相伴”的品牌理念。[图片](/images/d454bca24c1879fc603e94028614c2d4d59b53b990eff5aa3e19eaa2537954f9.jpg?page=0){kind=link}
