AH溢价成因与市场结构差异解析 [page::0][page::1]

• AH溢价源于两地投资者结构差异及市场机制不同，包括流动性差异、再融资制度、卖空机制、红利税和汇率风险等。

- 港股卖空制度有助纠正过高估值，但两地股权不能自由兑换，套利机制缺失导致AH溢价长期存在。

AH溢价的时变特征与板块市值分层 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 不同阶段AH溢价中枢变动明显，2007至2014年约115%，2015至2020年升至130%，2021-2024年升至140%，近期持续回落至125%附近。

- 金融板块占比高，波动对整体影响大；小盘股溢价明显高于大盘股，流动性和机构偏好造成差异。

• 投资者结构优化及南向资金占比显著提升（南向成交占比接近35%），改善市场定价权结构。

南向资金与优质上市公司推动AH溢价回落 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 2025年南向资金日均流入已达63亿港币，为去年同期近两倍，资金加速涌入提升港股吸引力。

- 港股高股息率（如恒生高股息指数约6%）在资产荒环境中持续具备吸引力，尤其受到保险资金青睐。

• A to H上市活跃，优质龙头企业如宁德时代、恒瑞医药等新经济公司赴港上市，改善港股结构，增强资金沉淀。

- 发行规模小、融资成本低及指数纳入带来短期港股溢价，对个别公司出现较A股溢价或倒挂现象。

AH溢价长期趋势及影响因素展望 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

| 投资者类别 | 红利税（H股） | 红利税（红筹股） | 备注 |
|------------------------|--------------|-------------------------|-------------------------|
| 内地个人及公募基金 | 20% | 最高28% | 港股通投资者需缴纳个人所得税 |
| 内地企业（机构） | 企业所得税计征 | 企业所得税计征 | 险资等机构可免征 |
| 开通香港账户投资者 | 不收红利税 | 不收红利税 | |
| A股投资者（持股期限不同） | 1个月内全额计税 | 1年以上免征 | |

• AH溢价未来存在长期收敛趋势，但因两地制度和结构根本差异，溢价难以完全消除。

- 红利税差异及市场机制（流通股供给、卖空限制等）构成溢价底线，约125%的“隐形底”具有现实指导意义。

• AH溢价具备一定择时功能，跌至125%时往往出现港股回调或A股反弹的市场信号。

- AH两地上市公司市值以金融、能源为主，老经济色彩浓厚，影响到整体指标的代表性和应用范围。

中金公司《AH溢价能有多低？》研报深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《AH溢价能有多低？》

- 作者： 刘刚（CFA）、王牧遥

• 发布机构： 中金公司研究部

- 发布日期： 2025年8月11日

• 研究主题： 探讨AH股价格溢价现象的成因、现状、未来趋势，以及其是否具备有效的择时和择市价值。

核心论点及目的：

报告指出，AH股溢价源于两地市场（A股与港股）投资者结构和市场机制的根本差异，且长期存在一定溢价中枢，但近期溢价明显回落甚至出现个别公司港股价格高于A股的倒挂。本文系统分析AH溢价的定价基础、历史演变、板块和市值结构差异、近期变化驱动因素、未来走势预测及其作为投资择时指标的作用，旨在为投资者判断当前是选A股还是港股提供参考。报告认定AH溢价当前处于125%的低位，具有较强的市场反应特征与择时潜力，对投资者结构变化和制度创新进行了深入探讨。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 AH溢价的成因与特征

• 关键观点： AH溢价是两地投资者结构和市场机制差异的必然产物。由于同一公司的盈利基本面（分子端）一致，价格差异主要体现在估值分母端源自三大方面：

1. 投资者结构：港股海外投资者比例高，要求额外风险补偿；
2. 市场机制差异：A股流动性大幅优于港股，港股的“闪电配售”制度、卖空机制、交易活跃度、再融资灵活度等机制对估值形成压制；
3. 税收和汇率成本：内地投资者通过港股通买港股会被额外征收20%-28%的红利税，且南向资金面临汇率风险。

• 结论： 由于两地股本不能自由兑换，缺乏实际套利渠道，导致AH溢价长期存在。此逻辑不同于港股与美股间可自由兑换套利的模式。[page::0,1]

2.2 AH溢价的历史阶段及行业分层

• 历史阶段划分：

- 2007年至2014年末市场独立阶段，AH溢价均值约115%，表现为“A股弱则折价，港股弱则溢价”。
- 2015年至2020年末互联互通阶段，AH溢价中枢升至约130%，主要因两地市场流动性差异拉大，A股流动性提升，港股流动性相对下降所致。
- 2021年初至2024年2月，受港股承压、A股相对抗跌影响，AH溢价中枢上移至140%，2024年初达到157%高点。
- 2024年2月至今，随着南向成交占比提升至35%，AH溢价开始大幅回落，至125%附近的低位。

• 板块影响：

金融板块（占AH两地市值约47%）对整体AH溢价影响重大。金融板块的走势与内地产周期高度相关，地产景气好时，金融板块跑赢导致溢价下降。

• 市值分层：

小盘股AH溢价高于大盘股。小盘股因散户主导、题材炒作更多，流动性溢价显著，AH溢价超过90%；反观大盘股因机构持仓及资金流影响，溢价较低，约21%。

• 板块偏好分层：

港股优势的红利板块和新经济板块AH溢价较低；军工、电子等受题材炒作支撑的板块溢价较高。[page::1,2,3,4,5]

2.3 AH溢价近期大幅回落的原因分析

报告详细分析了最近AH溢价快速回落，甚至出现宁德时代、恒瑞医药等个股港股溢价现象的背景：

• 投资者结构变化：

南向资金持续加速流入，2025年上半年流入达到9008亿港币，约为去年全年流入的两倍，持股和成交占比分别达11.5%和36.3%。南向资金需求推高港股定价权，改善市场结构，尤其内地投资者通过ETF、险资等渠道加码。

• 资产吸引力提升：

国内市场“资产荒”与持续下行的利率环境，高分红的港股（恒生高股息指数TTM股息率约6%）对内地机构尤其有吸引力，促使分红板块估值及AH溢价显著降低。

• 上市公司结构优化：

港股IPO活跃，2025年已有53家新股上市，募资额超1200亿港币，其中A to H上市占约70%。诸如宁德时代、海天味业等优质龙头赴港上市增加了港股的吸引力，改善了行业结构，提升港股流动性和投资价值。

• 个股倒挂现象：

个别优质新上市公司（宁德时代溢价31%，恒瑞医药溢价15%）因外资青睐、低发行规模、低港币融资成本（HIBOR历史低位）及快速纳入MSCI等指数而出现港股溢价，典型A to H溢价案例。

• 短期技术因素和流动性驱动：

港股短期流动性充裕、融资成本低，有助于提升炒作氛围；再加上指数快速纳入引发被动资金流入，导致港股价格提升。解禁期和潜在配售未来可能带来卖压，溢价或受抑制。[page::5,6,7,8,9,10]

2.4 未来走势及制度改进预期

• 长期趋势：

AH溢价中枢存在收敛的趋势，但难以完全抹平，原因依然是两地市场机制和投资者结构的根本性差异，以及股本不可自由兑换。

• 制度改进空间：

港交所建议调整港股通投资者的红利税政策（调低税率或扩大免税），会实质性降低红利板块投资成本，有利于抑制AH溢价，但尚未具体落地。

• 投资者结构改善带来积极影响：

南向资金持续流入改善港股投资者结构，缓解估值折价；海外投资者配置比重过低且难大幅流出，预示资金基调利好港股。

• 个股倒挂依然是少数特例：

港股溢价个股多符合产业趋势及外资偏好，且短期受技术因素推动，难以作为整体市场的普适状态。

• 溢价长期存在不影响择市信号价值：

AH溢价尽管不能覆盖两地整体市场，但构成了局部价差的重要指标，对换手率高、资金活跃的老经济板块反应较敏感。[page::10,11,12]

2.5 AH溢价的择时和择市功能

• 范围限制：

AH两地上市公司数量占港股主板6.8%，市值占23.7%，成份股仅约105家；且板块以金融、能源为主，医疗、科技、消费股占比极低，结构偏旧。

• 择时信号表现：

AH溢价中枢在历史上呈阶段性变动，当前约在125%，表现为结构性“隐形底”。当AH溢价触及125%附近，A股往往反弹，港股表现则相对疲软。例如2025年3月和6月下旬均验证了该规律。

• 板块具体表现：

银行业板块AH溢价于今年低于120%，反弹回升至26%，显示125%是趋势难以突破的心理和定价底线。

• 理论基础：

125%的“隐形底”主要来自投资者负担的红利税（H股20%，红筹最高28%），即使机构（如险资）不受影响，多数南向投资者因流动性和税负仍需留缓冲空间。

• 未来展望：

近期AH溢价低位徘徊，指示港股相对估值逼近合理下限；长期看港股分红、成长、新经济股仍具吸引力，但短期会有波动，建议合理择时，避免“亢奋时追高” ，更倾向于“低迷时布局”策略。[page::12,13,14]

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三、图表深度解读

3.1 AH溢价主要图表分析

• 图1：港股卖空比例与恒生指数走势（页1）

卖空比例与恒指呈明显反向走势，证明港股卖空制度作为价格纠偏工具，起到抑制港股过高估值的作用，令AH溢价存在合理抑制机制。

• 图2-3：AH溢价与两地换手率及金融板块的关系（页2-3）

AH溢价分阶段变动明显，与A股（沪深300）与港股（恒生指数）走势强相关。港股低换手率且港股成交低迷，推高了AH溢价中枢。金融板块溢价表现与整体溢价成正相关。

• 图4：南向成交占比与AH溢价（页4）

南向成交占比稳步提升，AH溢价同步明显回落，揭示境内资金在港股定价权的增强是AH溢价回落的核心推手。

• 图5：行业板块AH溢价分布（页4）

新能源、家电等红利及新经济板块AH溢价低，轻工制造、军工、电子等板块溢价远高，呈现市场投资偏好和流动性差异。

• 图6-7：南向资金流入和港股高股息指数股息率（页6-7）

今年南向投资资金流入大增，港股高股息指数持续保持6%相对高位股息率，印证港股作为高分红资产具吸引力。

• 图8：港股IPO及再融资规模（页8）

2025年港股IPO活跃，创近年新高，推动港股投资结构优化和流动性增加。

• 图9：海螺水泥AH溢价历史（页9）

示范个股溢价周期，曾在特定宏观周期港股溢价超过A股，验证见解。

• 图10：HIBOR与SOFR利率对比（页10）

港币短期融资利率处于历史低位，利好港股融资及流动性环境，助推港股溢价个股走势。

• 图11：外资配置中资股比例及超配情况（页11）

外资对中资股配置比例逐年降低，低配幅度超1个百分点，表明外资对中国资产的低配置现状。

• 图12：AH两地上市公司板块市值构成饼图（页12）

金融占比47%，老经济特征明显，说明AH溢价代表的市场主体有限。

• 图13：银行AH溢价与整体走势（页13）

银行板块AH溢价跌破20%后反弹，验证125%“隐形底”对整体指标的影响。

• 图14：AH溢价历史走势（页13）

近5年AH溢价多次波动，125%作为重要支撑区间。

• 图15：港股投资者红利税明细表（页11）

详细说明不同投资者类别及股票类型对应的红利税率，为125%“隐形底”理论提供政策依据。

以上图表均来自中金公司研究部，数据涵盖Wind、Bloomberg等权威渠道，具备客观统计基础和行业代表性。[page::1-14]

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四、估值分析

报告对AH溢价的本质定位为价格比率差，即两地市场对同一支股票的估值分母的不同，未直接进行个股的DCF或倍数估值模型分析，而是通过市场整体AH溢价指数、板块市值分布、投资者结构和流动性差异等多层面解构估值影响因素。

• 红利税作为估值折价的重要驱动： 投资者因税负差异，在港股买分红资产时需支付额外20%-28%红利税，理论上使港股价格折价至A股的约80%水平，对应AH溢价125%左右的中枢。
• 流动性溢价影响： A股散户活跃，流动性溢价明显，推动小盘股溢价较高。
• 政策和机制因素赋予港股估值“天花板”： 港股闷声闪电配售、灵活融资制度限制估值攀升空间，卖空制度对高估值具有修正作用。
• 近期个股溢价案例： 基于外资认购偏好、规模及指数纳入速度，港股部分优质A to H公司短期估值溢价显著，由于基石投资者锁定期、发行规模较小，强烈资金追逐等技术性因素促进。

总结来看，估值分析更多体现为市场结构和机制差异的描述性定性分析，而非单一估值模型推演。[page::0~14]

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五、风险因素评估

报告主要识别和提示以下风险：

1. 外部宏观风险： 全球信用风险恶化、国际贸易摩擦、地缘政治动荡可能影响外资流入，导致AH溢价上升。
2. 政策风险： 港股通红利税政策调整存在不确定性，如政策调整不及预期，港股折价难改。
3. 流动性风险： 港股流动性变化可能影响投资者风险偏好和估值水平，特别是南向资金流动变化。
4. 技术性套利风险： 解禁期内流通股增加，进行配售融资可能增加卖压，短期影响个股股价表现。
5. 市场结构固有差异风险： 两地市场机制、投资者结构根本性差异难以快速改变，限制造成溢价长期存在。

报告对风险均给出中性说明，未设具体缓解方案，但从内容看，南向资金、政策调整和市场机制改革等是潜在缓和风险的积极方向。[page::0~14]

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六、审慎视角与细微差别

• 报告保持了整体客观分析，但对政策改革的乐观预期存在不确定性。 如港股通红利税改革存在较大不确定性，目前尚未具体落地，影响估值修复空间。
• AH溢价个股倒挂虽被重点讨论，但可能被过度强调为趋势性特征。 个股倒挂案例有限，且因发行规模、流动性及指数纳入等多重交易层面因素影响短期显著。
• 报告结构清晰，但理论与实际结合不足十分紧密。 对于AH溢价的“隐形底”理论主要基于红利税对应的价格折让逻辑，忽略了其他影响因素如市场情绪、宏观政策等释放节奏，存在简化。
• 估值模型缺位限制了对溢价未来动态的量化判断。 仅依赖历史统计与结构分析，未结合情景建模或现金流折现模型对未来溢价进行预测。
• 数据和模型时间截点与市场实时性存在差异。 具体数据截至2025年8月，后续事件和市场变化可能影响结论稳定性。

综上，报告依托丰富历史数据和详实图表，提供透彻的结构性分析，是理解和把握AH溢价的极佳工具，但仍需结合宏观经济和政策动态综合判研。[page::0~14]

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七、结论性综合

中金公司《AH溢价能有多低？》报告通过详尽的数据分析与结构解构，深刻揭示了AH溢价的本质——两地投资者结构与市场机制的根本差异所造成的必然价格分化现象。报告确认AH溢价长期存在，但其中枢随着宏观周期、流动性差异和投资者结构的变化阶段性波动。

• 近期溢价回落至125%的低位，得益于南向资金加速流入、港股上市优质公司增多及红利板块吸引力提升，是内地资金结构优化的典型体现。
• 个股港股溢价倒挂现象罕见且多受发行规模、外资偏好和指数调整等短期机制因素作用，难以推广至所有AH公司。
• 125%的隐形底论以红利税负差异为理论基础，为投资者提供清晰且具有实践效果的择时参考，尤其对分红主导型板块（如银行）适用。
• AH溢价并非全面覆盖两地市场，局限于特定股票规模和老经济板块，未来估值结构尚待新经济股和制度优化进一步完善。
• 报告综合判断，长期看AH溢价会逐渐收敛，但因市场机制差异无法完全消失，且个股溢价倒挂现象存在不确定性，投资中应理性看待，精准择时，避免市场过度热情。
• 南向资金流入、港股制度改革和市场机制创新是未来影响AH溢价走势的关键变量。

综上，报告提供了系统而专业的AH溢价解读框架及投资提示，对市场参与者判断A股与港股投资时机和价格合理区间有重要参考价值。[page::0~14]

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完整图表示例（部分）

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说明：图表展示了恒生指数走势与港股卖空比例的反向关系，证实港股卖空制度充当价格纠偏机制的重要作用。

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说明：展示了南向资金成交比例与AH溢价指数的反向走势，突出南向资金流入对低估港股价值的关键影响。

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说明：银行板块AH溢价跌破20%后强劲反弹，生动体现市场对125%隐形底的认同和行情反转信号。

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（全文共约1800字）

报告