中金：共识之外的行业配置线索
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摘要
报告基于产能周期、出海视角及PB-ROE多维度分析了A股行业配置的潜在机会。指出除高共识高景气赛道外，多行业处于供给出清与需求改善的阶段，具备配置价值。结合资本开支、海外收入及估值盈利能力，筛选出工程机械、电池、工业金属、养殖业等行业为重点关注对象，为中期行业配置提供有效策略参考[page::0][page::1][page::2][page::4][page::7][page::8][page::9][page::10][page::13]。
速读内容
6月23日以来A股市场行业结构分化明显，少数行业跑赢大盘指数 [page::0]
- 大部分行业涨幅低于万得全A指数24%的涨幅。
- 通信、电子、有色金属等少数行业贡献了主要涨幅。
- 高共识景气赛道涨幅显著，但超70%行业跑输大盘。
产能周期视角提供行业配置关键线索 [page::1][page::2][page::3][page::4]
- 行业产能周期分六阶段，重点关注阶段四和五的行业，代表供需出清及重新扩张阶段。
- 煤炭处于供需失衡初期，工业金属、小金属处于产能充分出清阶段，是能源原材料首选。
- 高端制造业中，电池、汽车零部件、消费电子、元件及医疗服务等进入供给出清或弹性改善期。
- 传统制造业中，工程机械、养殖业、饲料、轨交设备、商用车等行业显示出较好的产能周期位置。
- 2023年以来非金融企业资本开支转负增长并传导至在建工程，去产能明显，新经济领域资本开支回升。
出海视角助力把握业绩确定性较好的行业 [page::7][page::8]
- 中国制造业全球竞争力提升，海外收入占比持续增加，2024年达到16.3%。
- 重点关注工程机械、商用车、游戏和电网设备等14个海外业务扩展显著细分行业。
PB-ROE框架结合估值与盈利稳定性筛选稳健优质行业 [page::9][page::10]
- 规避估值陷阱，结合ROE周期位置与变化趋势。
- 一级行业优选有色金属、农林牧渔、非银金融、通信。
- 二级行业重点推荐养殖业、饲料、医疗服务、能源金属等。
多因素打分模型整合风格、基本面、政策、估值、资金及技术指标，优化行业筛选[page::10][page::11][page::12]
- 基本面权重最高，结合产能周期和盈利预期调整。
- 筹码结构以工程机械最优，通信设备成本曲线偏离较大，银行筹码动能减弱。
- 加权得分靠前行业包括工业金属、证券、医疗服务、自动化设备、养殖业、工程机械、电池等。
投资建议与市场展望 [page::13]
- 短期成长风格或有波动，但中期景气向上，成长仍占优。
- 除AI算力、机器人等高共识成长赛道外，中金建议关注产能周期右侧及出海相关行业。
- 理论与实证支持工程机械、电网设备、养殖业、饲料等具备良好配置性价比。[page::13]
深度阅读
中金《共识之外的行业配置线索》报告深度分析
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1. 元数据与报告概览
- 报告标题：中金：共识之外的行业配置线索
- 作者：黄凯松、刘欣懿等，中金公司研究部
- 发布时间：2025年9月29日
- 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）
- 报告主题：围绕当前A股市场的行业配置机会，重点探讨在市场主流共识（如AI产业链、创新药、有色金属等高景气赛道）之外的其它行业配置线索。基于产能周期、出海、估值（PB-ROE）等多角度进行行业判断，并尝试构建细分行业多维度打分模型，提供结构性配置建议。
核心论点：
- 近期A股上涨明显结构化，涨幅最大来自市场共识度高的高景气板块，但超70%行业跑输大盘，显示结构分化。
- 除高景气赛道外，报告识别了基于产能周期拐点、出海增长和估值合理性等角度的行业配置机会。
- 产能周期视角是识别具备业绩改善弹性的关键方法，关注供需出清和需求改善的行业。
- 出海带来的成长动力是当前业绩确定性较好的驱动力之一。
- 估值视角（PB-ROE）防范估值陷阱，筛选基本面和估值均优的细分行业。
- 通过六维度综合评分模型，对细分行业进行优劣排序，形成配置建议。
- 报告建议对成长风格保持关注，除了共识行业，也应关注新兴配置线索如工程机械、养殖业等。
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2. 逐节深度解读
2.1 引言与市场概况
报告从6月底以来A股主要指数加速上涨开始，强调上涨主要由共识度较高的AI产业链、创新药、有色金属带动，贡献大部分指数收益，而超过70%的行业跑输市场大盘，呈现明显的结构性分化。市场处于震荡期，未来可能继续集中配置共识赛道，或进行风格再均衡寻找其他配置机会。报告由此出发，基于中报财务数据、景气度、估值及资金面综合分析，挖掘共识之外的配置线索 [page::0]。
图表1 展示了6月23日至报告期内A股各行业涨幅情况，通信、电子、有色金属等行业涨幅超过30%以上，而银行、石油石化则呈现下跌，凸显了行业表现的显著差异，佐证结构化行情特点 [page::0]。
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2.2 产能周期视角
报告重点阐述了产能周期作为识别行业拐点与韧性的重要逻辑。
- 产能周期分为六阶段，从供需失衡（阶段一）逐渐去产能到供给出清（阶段四），再进入重新扩张（阶段五和六）。
- 去产能主要通过资本开支的收缩（甚至负增长）以及在建工程的减少体现。
- 多数细分行业当前处于产能去化的阶段三，即去产能深化阶段，但近期进入阶段四和五（供给侧出清、重新扩张）的行业明显增多，特别是高端制造业表现强劲。
- 根据报告，具体如下：
能源原材料板块
- 煤炭行业资本开支增长显著（2022-2024年增长141%，2025年上半年继续扩张48%），但需求弱，步入阶段一，供需失衡。
- 化工子行业仍处第3阶段，但考虑到产能投放峰值过后，供需失衡压力减缓。
- 钢铁、水泥、玻璃行业产能收缩明显，但需求不足，无法确认已实现出清。
- 工业金属、小金属处于产能出清状态，且受AI和地缘政治新需求推动，是首选细分行业。
- 油服工程产能出清明显，但需求改善有限，可作为备选关注。
高端制造业
- 高端制造业周期位置改善显著，2023年汽车零部件和通信设备已符合供给出清标准。
- 2024年的消费电子、元件与电池先后进入重点推荐名单。固态电池、新能源储能等贡献新需求。
- 光伏设备产能去化缓慢，但“反内卷”政策有望逐步改善供需。
- 医疗服务行业（包括CXO）出现产能出清迹象，受创新药拉动值得关注。
- 半导体与机器人产业资本开支与景气周期同步，需求面主导。
- 综上，高端制造中重点推荐电池、汽车零部件、通信设备、消费电子、医疗服务等。
传统制造与非制造业
- 大多数行业资本开支低位维持，但需求相对弱，认定供给出清门槛更高。
- 航海装备与摩托车开启新的扩张周期，已涨幅较大。
- 出清后扩张明显的轨交设备、光学光电子、商用车需求改善有限。
- 工程机械、养殖业、饲料因近年资本开支大幅缩减在建工程减少，且需求端改善突出，政策支持力度较高，成本优势明显，配置性价比较优。
总结产能周期视角
- 非金融企业资本开支2024年转负增长，上半年新经济资本开支已转正。
- 多数行业进入供需平衡改善阶段，但房地产链、光伏设备和燃油车供需失衡仍待缓解。
- 重点关注产能周期阶段四和五的细分行业：工业金属、小金属、电池、消费电子、元件、汽车零部件、医疗服务、通信设备、工程机械、养殖业、饲料、饮料乳品、光学光电子、轨交设备、商用车。
- 部分高景气成长行业如半导体、机器人，资本开支和景气同增，也是机会。
相关图表解析：
- 图表2-3 以煤炭行业细节展示产能周期六阶段指标，结合资本开支、产能利用率、财务指标等数据详解行业阶段划分逻辑。
- 图表4-5 分别为高端制造和传统制造细分行业资本开支、毛利率、ROE、在建工程增速等核心指标组合展示，突出推荐行业的阶段属性。
- 图表6-9 通过非金融企业整体资本开支与在建工程同比变化趋势，以及产出/产能比响应，印证产能出清进展和潜在盈利改善。
此节深度结合定量数据，准确描摹行业周期状况，逻辑清楚，定量严谨，为判断行业超额收益潜力提供基础。[page::1, 2, 3, 4, 5, 6, 7]
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2.3 出海视角
- 过去几年国内需求放缓，企业积极通过出口和产能外迁推动增长。
- 中国制造业全球竞争力增强，新兴及发展中国家加速工业化提供需求动力。
- 上市公司海外收入占比从2021年的14.1%增至2024年的16.3%，2025年上半年同比增长5.6%。
- 家用电器、电子行业海外收入占比较高，机械设备和汽车行业海外收入占比提升最大，反映制造业产业链和人才优势持续扩展。
- 报告通过海外收入占比、收入增长率和毛利率等多维度筛选约14个出海重点行业，包括工程机械、商用车、游戏、电网设备等。
- 强调产业对美依赖度等风险因素，优选出口结构更优行业。
关键图表分析
- 图表10 展示分行业海外收入占比与增长及毛利率对比。透视出海业务强势行业明显，如轻工制造、机械设备、汽车等。
- 图表11 展示以申万二级行业为基础的详尽海外业务指标，结合海外与国内业务毛利率差异，筛选出重点配置行业。
该视角体现中国制造全球化趋势下的新增长动力，补充了产能周期视角的内需为主判断逻辑，为投资组合提供国际化配置参考。[page::7, 8]
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2.4 估值视角 — PB-ROE框架
- PB-ROE框架将估值水平（PB）与盈利能力（ROE）结合，避免低估值但盈利能力差行业陷阱。
- 该框架面临周期性陷阱风险，需结合ROE的周期位置和趋势加以判断。
- 报告基于PB和ROE的历史分位数构建各行业散点图，从一级和二级行业筛选符合“较高ROE，估值合理”且盈利稳定的行业。
- 一级行业筛选结果有色金属、农林牧渔、非银金融、通信等相对优越。
- 二级行业筛选规则包括ROE分位数>30%、PB分位数<70%、ROE和PB分位数差>10%、近期ROE下滑不超过0.2个百分点等，优选养殖业、饲料、医疗服务、化学原料、白色家电、小金属等。
关键图表分析
- 图表12-13 展示PB-ROE分布散点图及二级行业筛选详细数据，提供估值合理和基本面稳健行业名单。
该方法补充产业景气分析之外的估值安全边际角度，增强配置的稳健性。[page::9, 10]
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2.5 多维度细分行业筛选模型
报告尝试构建了六维度打分模型，加权综合考量行业风格、基本面、政策、估值、资金面和技术指标，具体权重分别为：
- 风格（10%）：成长/顺周期/大盘/小盘风格判定。
- 基本面（45%）：宏观、行业周期、景气度、盈利预期。
- 政策（12%）：宏观政策与产业支持力度。
- 估值（13%）：PB、PE和ROE相关指标。
- 资金面（10%）：情绪、拥挤度、机构配置。
- 技术（10%）：筹码结构，成本曲线排列及指数偏离度。
不同权重体现市场风险偏好的可能变化，风险偏好下降时估值、资金面和技术权重提升。打分结果剔除小而识别度低的行业后，筛选出配置价值较高的前15%行业。
配置建议行业（示例）
- 工业金属、证券Ⅱ、医疗服务、小金属、摩托车及其他、自动化设备、贵金属、养殖业、工程机械、电池、能源金属、电网设备、航海装备、保险、消费电子。
图表14-16 展示打分明细，筹码结构示例较详细，工程机械筹码结构最佳，通信设备指数偏离成本曲线较大，股份制银行筹码结构趋弱。
该模型在逻辑上对不同影响因素进行量化，有利于控制主观偏差和市场动态调节，体现了报告在行业配置研究方法上的创新和深入。[page::10, 11, 12]
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2.6 总结与策略观点
- 6月底以来，A股整体上涨由高景气共识行业主导，市场呈现明显结构分化。
- 震荡调整阶段限制资金快速获利回吐，整体下行风险有限。中期看好成长风格，受益于全球货币秩序变革和人民币资产重估。
- 科技类产业链成长景气度高，AI、存储芯片、创新药、锂电池等行业景气度和业绩兑现维持上行。
- 除共识外，报告建议关注产能周期右侧的工程机械、养殖业、饲料、医疗服务、通信设备等，以及具备较好估值性价比和出海潜力的行业。
- 风险因素包括估值过高的行业轮动、市场风格切换及短期波动。
- 法律声明明确报告不构成投资建议，目标是为投资决策提供理性参考。
综上，报告构建了较全面的分析架构，将工业、制造业周期、出海、估值、资金面等因素融合，形成符合实际市场环境的动态配置建议，适合机构投资者对A股行业结构调整进行中期策略布局。[page::13, 14]
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3. 图表深度解读
图表1 — A股分行业上涨幅度（6.23至今）
- 展示通信、电气设备、有色金属等行业涨幅在30%-65%之间，银行、石油石化涨幅为负。
- 体现结构分化明显，主流共识行业贡献大部分收益，支持报告主张市场高度分化。
- 与报告文本呼应，反映了当前A股行情特征。
图表2 — 煤炭行业产能周期示意
- 结合资本开支、折旧摊销比率、ROE、毛利率等指标，具体划分煤炭行业历年产能周期六阶段。
- 指标波动清晰反映供需失衡到去产能再扩张过程，作为典型案例活生生展示产能周期框架。
图表3 — 能源原材料产能周期位置细分（含资本开支、毛利率等）
- 通过多指标细化子行业如煤炭、化工、工业金属、小金属、塑料、钢铁表现。
- 数据显示工业金属、小金属处于出清阶段，推荐理由充分。
图表4 & 5 — 高端制造业和传统制造业产能周期层面细分行业对比
- 覆盖资本开支、在建工程变动、财务指标、盈利能力指标。
- 明显呈现出电池、消费电子、医药服务、通信设备等估值周期较好，配置优先级较高。
图表6-9 — 全市场非金融企业资本开支、在建工程和产出/产能累计变化
- 资本开支规模及增速自2023年下半年开始转负，2025年在建工程负增长，支持产能出清论点。
- 新经济领域资本开支已有反弹（2025年上半年），产业结构调整迹象明显。
- 营业收入与固定资产和在建工程比值企稳，表明产能利用率开始改善。
图表10 & 11 — 出海行业海外收入占比及增长细节
- 展示了不同一级和二级行业自2019年以来海外收入占比及增速，结合海外和国内毛利率，透视出海盈利特征。
- 工程机械、商用车、游戏、医疗服务等板块海外收入增速和占比突出，显示外需动力强。
图表12 & 13 — PB-ROE一级及二级行业分布与筛选
- PB与ROE散点图显示估值与盈利能力关系。
- 筛选条件体现市场对估值合理且盈利稳定行业的需求。
- 养殖业、饲料、医疗服务、非白酒、化工、白电、小金属等表现出色。
图表14-16 — 多维度打分模型结果与筹码结构示例
- 细分行业从风格、基本面、政策、估值、资金面、技术6个方面评分并加权，评分区分行业相对强弱。
- 筹码结构示例用成本曲线多周期排列和指数偏离，反映资金面技术面健康度，工程机械筹码结构优越，通信设备成本线偏离过大。
- 完整表格细致，数十个细分行业评分详尽，显示高度研究深度和量化基础。
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4. 估值分析
本报告估值视角主要依赖PB-ROE框架，结合指标分位数筛选行业。方法优点是结合盈利能力与估值水平防范价值陷阱。
- 同时强调避免周期陷阱，结合ROE的趋势和周期位置辅助判断。
- 综合PB、PE和ROE分位数，对不同行业赋予估值权重。
- 敏感度方面，报告指出风险偏好变化会影响资金面与技术权重，进而影响整体评分。
- 相对较少涉及DCF等现金流折现类方法，侧重产业周期和市场情绪对应估值安全边际。
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5. 风险因素评估
报告隐含和明确提及风险主要有：
- 估值泡沫风险：部分高景气成长行业当前估值处高位，估值修正带来波动。
- 市场波动与资金面情绪影响：短期资金获利了结可能导致成交放缓和资金转向风险。
- 产业周期反转风险：产能周期判断失误或需求预期不达标导致基本面转弱。
- 全球贸易地缘风险：出海业务特别依赖新兴市场和海外需求，存在贸易保护主义升级及供应链重构不确定性。
- 政策变动风险：产业政策和宏观政策调整可能对相关行业盈利预期产生影响。
报告对此风险多以定量指标和多维度综合评分方式试图缓解，但没有详细具体的缓解方案，显示对风险敞口的客观谨慎态度。[page::13, 14]
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6. 批判性视角与细微差别
- 对产能周期的阶段划分依赖财务指标和资本开支，在行业细分和时间划分上仍面临不确定性，尤其新兴行业或成长行业的资本开支可能与传统周期逻辑不符。
- 出海视角强调产业链竞争力，但未详细披露主要海外市场的风险和政策风险，较少涉及地缘政治对出口行业的冲击。
- PB-ROE模型虽然结合盈利能力和估值，但风险在于ROE本身波动大，行业外部冲击难完全透视。
- 打分模型权重分配及指标选择虽系统，但背后依然有人为判断和主观偏好，市场环境快速变化时模型可能需要调整。
- 估值高位与资金面饱和的场景中，波动加大和短线套利风险不容忽视。
- 报告对科技TMT板块的景气度持肯定态度，但对部分“热门”赛道如半导体、机器人资本开支扩张后的不确定性也有所提示。
总体逻辑严谨，但投资者需注意上述潜在局限与不确定性因素。
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7. 结论性综合
中金报告提出了一个可操作且多角度融合的行业配置框架，强调在当前高景气共识赛道之外，基于产能周期、出海成长与估值安全边际等多维度筛选细分行业机会。主要结论包括：
- 2025年A股市场明显结构化，超七成行业跑输大盘，高景气行业贡献指数主要涨幅。
- 产能周期视角通过资本开支与财务健康指标，识别出供需出清和需求恢复的行业，重点推荐工业金属、小金属、电池、医疗服务、消费电子、通信设备、工程机械、养殖业、饲料等。
- 出海推动的新增长点清晰，机械设备、商用车、游戏、电网设备等板块海外收入增速快，盈利能力强，补充内需不足。
- PB-ROE估值体系结合盈利能力，筛选出 ROE 较高、估值合理且业绩稳定的农林牧渔、有色金属、非银金融、通信等。
- 六维度多因素打分模型将各因素科学加权，构建细分行业配置优劣排序，造就多层面稳定的投资决策辅助。
- 在成长风格中期占优背景下，中金团队建议关注共识之外的结构性机会，特别是周期右侧及出海潜力行业。
- 技术面筹码分析加强资金面风控，让投资建议更具实操指导意义。
- 报告强调风格可能波动增强和内部轮动，建议动态调整，警惕估值调整风险。
报告对表格和图表的充分数据解读实现了理论与实际数据的有机结合，为投资者提供了理解产业动态、评估风险和把握配置机会的全方位视角。在当前A股震荡期，报告把握了行业景气与估值变动的关键因素，是市场结构化配置的重要参考依据。[page::0–13]
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备注
- 所有引用页码均标注明确，方便后续查证。
- 图表均为中金公司研究部基于Wind数据制作，数据权威可靠。
- 报告法律声明严格提醒投资者理性对待，不构成具体买卖建议。
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以上为中金《共识之外的行业配置线索》报告的详尽分析，希望对投资研究及决策提供价值参考。
