2025年上半年业绩概览 [page::0]

• 公司实现营收3.2亿元，同比增长6.9%；归母净利润0.43亿元，同比下降22.5%。

- 第二季度营收1.7亿元，同比增长11.5%，环比增长12.6%；净利润0.23亿元，同比下降14.8%，但环比上升15.3%。

传统主业与新兴业务表现 [page::0]

• 传统金属切削工具收入2.6亿元，基本持平。

- 智能数控装备收入1066万元，同比下降41.0%，公司主动缩减同质化竞争严重的业务规模。

• 滚动功能部件营收4087万元，同比增长208.9%，其中中高端直线导轨副产品收入同比增长758.3%，占比提升至11.9%。

成本与盈利能力分析 [page::0][page::1]

• 综合毛利率为29.5%，同比下降2.3个百分点。

- 期间费用率升至11.3%，同比增加1.6个百分点，净利率下降至13.5%，同比减少5.2个百分点。

• 单季度综合毛利率略有回升至29.8%，期间费用率上升至12.8%，净利率维持在13.6%。

战略并购及未来展望 [page::1]

• 加快推进滚动功能部件业务，2025年5月并购德国SMS，取得关键高精度螺纹磨床资产，解决核心制造环节瓶颈。

- 调整2025-2027年收入和净利润预测，2025年归母净利润调整至0.9亿元，EPS调整为0.58元。

• 基于风险控制考虑，维持“增持”评级，主要风险包括宏观经济波动、行业竞争及业务推进不及预期。

报告深度分析：恒而达（300946）——传统主业稳健，新业务影响短期利润

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1. 元数据与概览（引言与报告整体概览）

• 标题：《恒而达（300946）：传统主业保持稳健，新业务拖累短期利润》

- 作者与机构：黄瑞连，华西证券研究所

• 发布日期：2025年9月10日，发布时间9月12日07:32

- 主体：恒而达（股票代码300946），一家机械制造企业，主营金属切削工具等，正积极拓展滚动功能部件等新业务。

• 报告核心论点：

- 恒而达的传统主业保持稳健，收入基本持平。
- 新兴业务尤其是滚动功能部件快速增长但短期内影响利润表现，拖累整体盈利增长。
- 通过并购德国SMS，实现关键制造设备国产化，助推新业务发展。
- 2025-2027年盈利预测下调，反映近期业绩承压。
- 维持“增持”评级，认为公司具备中长期价值增长潜力。

• 投资评级与目标价：

- 目标市盈率对应25-27年为94倍、77倍及64倍。
- 调整后EPS分别为0.58/0.71/0.86元。
- 股价54.69元，维持“增持”评级[page::0,1]。

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2. 逐节深度解读

2.1 上半年业绩概览

• 营收与利润表现：

- 2025年上半年，公司实现营收3.2亿元，同比增长6.9%。
- 归母净利润为0.43亿元，同比下降22.5%。
- 其中第二季度表现相对更好，营收1.7亿元，同比增长11.5%，环比提升12.6%；净利润0.23亿元，同比降14.8%，环比升15.3%。

• 解读：

- 营收增长得益于新业务的放量和传统主业的稳定，但利润下降表明成本或费用增长压力，或者新业务尚未充分盈利。
- 同比利润降幅明显，反映公司短期盈利能力受制于新业务投入及费用提升[page::0]。

2.2 传统主业与新业务表现

• 传统主业金属切削工具：

- 上半年收入2.6亿元，基本持平，体现稳定的市场需求或客户基础。

• 智能数控装备业务：

- 收入1066万元，同比下降41.0%。
- 公司主动收缩此类同质化竞争严重的品类业务规模，显示战略调整聚焦核心优势。

• 滚动功能部件业务：

- 实现营收4087万元，同比增长208.9%。
- 细分的直线导轨副产品销售同比暴增758.3%，占该业务比例提升至11.9%。

• 分析：

- 滚动功能部件作为战略重点业务快速增长，但体量仍较小，未来贡献潜力较大。
- 数控装备业务缩减，有助于资源重新配置，但短期可能拖累整体收入结构。
- 传统业务稳定保障了营收下限，而新业务加速扩张是业绩结构性变化的重要推动力[page::0]。

2.3 财务指标及盈利能力

• 上半年综合毛利率29.5%，同比下降2.3个百分点。

- 期间费用率提升至11.3%，同比增长1.6个百分点，主要由于拓展滚动功能部件及收购德国SMS相关支出增加。

• 净利率13.5%，同比下降5.2个百分点。

- 单季度来看，第二季度毛利率29.8%，环比微增0.7个百分点；期间费用率12.8%，净利率略升0.1个百分点。

• 剖析：

- 毛利率下滑可能受新业务毛利率相对较低及原材料成本波动影响。
- 期间费用率上升反映公司在新业务市场开拓及并购整合中增加投入。
- 盈利压力短期存在，但环比改善暗示逐步适应新业务节奏[page::0,1]。

2.4 并购德国SMS，加速新业务落地

• 公司于2025年5月收购德国SMS，这是一家全球领先的高精度螺纹磨床制造商。

- 该举措为突破国内高端设备依赖进口，攻克“卡脖子”难题提供关键支持。

• 并购助力滚珠丝杠副和行星滚柱丝杠副等产品研发和试制，推动高精度滚动功能部件规模化量产。

- 公司滚动功能部件产业于2022年启动，经过市场验证，产品质量及渗透率持续提升。

• 点评：

- 并购体现公司产业链整合和自主研发能力提升意图。
- 预计中长期将对业务增长和盈利能力起到积极推动作用。
- 但短期并购和研发投入加重财务负担，压缩净利润空间[page::1]。

2.5 投资建议与风险提示

• 盈利预测调整：

- 2025-2027年营业收入从7.4/8.7/10.3亿元调降为6.7/7.7/9.0亿元。
- 归母净利润由1.1/1.4/1.7亿元调整为0.9/1.1/1.3亿元。
- 每股收益相应调整，折合PE高达94X至64X。

• 评级维持“增持”，体现对公司中长期成长性的认可。

- 风险因素包括：
- 宏观经济波动影响需求。
- 行业竞争加剧可能压缩利润空间。
- 滚动功能部件业务进展不及预期的执行风险。

• 分析：

- 盈利预测下调与近期业绩表现及投资节奏相符。
- 高PE反映市场对成长的预期，同时也警示估值风险。
- 风险提示全面，表明分析师审慎态度[page::1]。

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3. 图表深度解读

3.1 封面图分析

• 图片展示现代高楼与飞机，象征现代制造业及高端装备行业背景，配以“华西证券华西研究创造价值”标语，强调研究深度和价值导向。

- 无具体财务数据，但形成品牌和专业认知氛围。[page::0]

3.2 公众号及二维码页面

• 额外页面展示研究所在公众号二维码，便于投资者关注和获取后续信息。

- 无即时分析内容，但体现了研究机构开放的客户沟通渠道。[page::1]

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4. 估值分析

• 采用市盈率（PE）倍数法进行估值。

- 核心假设基于调整后的盈利预测及股本变化：
- EPS由0.58元起步，逐步提高至0.86元（2025-2027年）。
- 目标价基于未来3年PE分别为94倍、77倍和64倍，体现成长预期向好但存在阶段性波动。

• 未提及现金流折现（DCF）等复杂模型，估值直接依赖于盈利预测的准确度与市场PE波动。

- 评估显示高估值的同时给出“增持”评级，说明对公司未来核心竞争力的信心和行业地位认可。

• 敏感性分析未明确披露，但盈利预测下调本身即反映对业绩压力的调整。[page::1]

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5. 风险因素评估

• 宏观风险：包括经济周期波动对制造业及下游需求的影响，可能导致销售波动。

- 行业竞争风险：智能数控装备领域同质化严重，公司已主动缩减规模，显示该风险的现实存在。

• 业务执行风险：滚动功能部件作为新兴业务，研发和市场拓展存挑战，销量不及预期将影响盈利兑现。

- 报告未详细说明缓解措施，但并购德国SMS和聚焦高端产品体现部分应对策略。

• 风险发生概率及影响范围较广，公司成长路径中存在不确定性[page::1]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 盈利下滑与高估值的矛盾：

- 公司短期利润显著下滑，盈利压力较大，但股价对应PE极高（2025年94倍），背后成长预期或许过于乐观。

• 数据跨度和预测调整：

- 盈利预测从7.4亿降至6.7亿营收，净利润降幅明显，显示对未来增长信心有所收敛，但估值未反映明显安全边际。

• 新业务风险：

- 新业务快速增长但仍处于投入期，毛利率拉低整体利润率。若市场认可度不及预期，风险较大。

• 内部逻辑矛盾：

- 传统业务收入虽然稳定，但缺乏增长动力，新业务风险与高估值形成反差。

• 披露的不充分：

- 报告中对具体毛利构成及费用增幅详细数字缺乏，投资者难以精确判断费用系统性提升还是一次性投入。

• 综上，公司中长期成长潜力与短期盈利挑战形成张力，估值和业绩有待市场进一步验证。

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7. 结论性综合

本报告全面披露了恒而达2025年上半年业绩及未来展望。公司传统主业金属切削工具收入稳定，智能数控装备主动缩减以改善结构，新兴滚动功能部件业务实现爆发式增长，但尚处于投入期，导致整体利润同比大幅下滑。并购德国SMS在技术和设备制造领域实现国产化，体现公司战略定力和长远布局。财务数据显示毛利率下滑，费用增加，净利率承压，但环比改善迹象明显。盈利预测调整显示公司业绩承压，但维持“增持”评级表明研究机构仍看好公司中长期发展潜力和行业地位。投资者需关注宏观经济波动、行业竞争加剧及新业务执行的风险。

报告依托数据表明，滚动功能部件业务作为新动能带来的高速增长虽短期拖累利润，但未来业绩成长关键。高估值反映市场对成长的溢价，短期波动不可忽视。整体来看，公司处于产业升级阶段，传统业务稳健，新业务布局奠定未来成长基石，值得长期关注但存在明显盈利波动风险。[page::0,1,2]

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重要图表示意

• 上半年收入构成：

- 金属切削工具 2.6亿元（基本持平）
- 智能数控装备 1066万元（下降41%）
- 滚动功能部件 4087万元（增长208.9%，直线导轨产品提升显著）

• 财务指标：

- 2025H1毛利率29.5%，同比下降2.3pp
- 期间费用率11.3%，同比增长1.6pp
- 净利率13.5%，同比下降5.2pp

• 盈利预测调整：

- 2025-2027年营收由7.4/8.7/10.3亿元调至6.7/7.7/9.0亿元
- 归母净利润由1.1/1.4/1.7亿元调至0.9/1.1/1.3亿元
- EPS及PE相应调整，维持高成长性预期

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整体而言，报告信息丰富、数据详实，清晰指出当前业绩压力与未来成长动力并存的双重局面，为投资者提供了理性分析框架和风险提示，具有较高的实用价值。

报告