业绩表现及结构优化 [page::0]

• 2025H1营收212.57亿元，同比增长3.92%；净利润36.33亿元，同比增长13.93%。

- 医药工业收入85.04亿元，同比增长11.13%，营收占比提升至40.01%。

• 毛利率提升至67.93%，药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%，核心产品气雾剂销售超14.53亿元，同比增长20.9%。

- 健康品和中药资源事业群分别实现9.46%和6.3%的收入增长。

• 省医药板块收入及净利润增长显著，分别达到121.64亿元和3.51亿元，同比增长17.75%。

研发布局与产品管线推进 [page::0]

• 短期：二次创新开发16个中药大品种，开展37个项目，重点产品包括气血康口服液和宫血宁胶囊，均完成关键临床研究。

- 中期：创新中药透皮制剂推进，三七片Ⅱ期临床完成，附杞固本膏Ⅲ期启动。

• 长期：核药为核心，INR101获临床批件，完成I/IIa期临床总结并启动Ⅲ期，INR102治疗前列腺癌患者I期临床已启动。

投资建议及风险提示 [page::0][page::1]

• 云南白药作为中药龙头，战略定力强，规划清晰，持续维持高分红政策。

- 主要风险包括下游需求恢复不及预期、销售和研发进度风险、原材料价格上涨及集采降价压力。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题与基本信息

• 标题：《【银河医药程培】公司点评丨云南白药 (000538)：医药工业双位数增长，经营质量稳步提升》

- 作者：程培、宋丽莹

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年9月2日

• 主题：分析云南白药公司2025年上半年及第二季度的经营情况，重点关注医药工业业务的增长、产品研发布局及经营质量提升。

1. 报告概览（引言与核心观点）

该报告聚焦于云南白药2025年上半年业绩及其业务发展，核心论点包括：

• 医药工业实现了双位数增长，营收占比提升带动整体毛利率提升。

- 公司在短期、中期和长期均有明确的新产品研发和上市布局，涵盖传统中药创新和现代创新药，强调中药与创新药的双轮驱动战略。

• 保持经营质量稳步提升，且维持较高分红比例。

总结而言，报告对云南白药未来的成长给予了积极评价，强调其稳健的经营能力和持续创新能力。同时指出公司在医药工业板块的增量贡献将继续增强，公司整体经营质量提升明显。[page::0]

2. 逐章节深度解读

2.1 业绩与营收分析

• 2025年上半年，公司实现营业收入212.57亿元，同比增长3.92%。同期归属母公司净利润36.33亿元，同比增长13.93%；扣非后的归母净利润34.61亿元，同比增长10.40%。2025年第二季度营收104.16亿元，同比增长7.59%，归母净利润16.98亿元，同比增长14.22%。扣非归母净利润15.74亿元，同比增长8.92%。收益显著增长主要受益于上海医药等投资收益同比增长较多。
• 医药工业部门作为核心收入来源，贡献营收85.04亿元，同比增长11.13%，其营收占公司整体比例提升至40.01%，同比增加3个百分点，且毛利率高达67.93%，推高整体毛利率水平。

分业务表现：

• 药品事业群：收入47.51亿元，同比增长10.8%；核心产品云南白药气雾剂销售收入14.53亿元，同比大增20.9%；膏剂、胶囊、创可贴、散剂类产品均有显著增长。

- 其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片近1亿元，血塞通分散片显著增长。

• 植物补益类气血康口服液：收入2.02亿元，同比增长116.2%，显示该产品呈爆发式增长态势。

- 健康品事业群：营业收入34.42亿元，同比增长9.46%，其中云南白药牙膏保持国内全渠道市场份额第一，养元青洗护产品收入2.17亿元，同比增长11%。

• 中药资源事业群：实现营收9.14亿元，同比增长6.3%。

- 省医药业务：营收121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。

整体来看，公司多业务板块均保持稳健增长，传统核心产品与新产品均表现出色，产业结构调整效果明显。[page::0]

2.2 产品研发与创新布局

• 短期布局：公司加快中药二次创新及药械快速开发，当前16个二次创新大品种涵盖37个项目。举例：气血康口服液已完成109例患者临床数据收集和统计分析，宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血多中心随机对照试验（RCT）。
• 中期策略：重点推进创新中药，打造云南白药透皮制剂明星产品，全三七片完成Ⅱ期临床试验，共704例受试者入组；附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验启动，已入组180例；氟比洛芬与洛索洛芬钠凝胶贴膏同步推进相关一致性评价及临床研究。
• 长期研发：重点聚焦核药领域，布局创新药管线。

- INR101用于PET/CT显像诊断前列腺癌，2024年5月获临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，显示产品稳定安全，目前Ⅲ期临床入组60例。
- INR102治疗转移性去势抵抗前列腺癌，I期临床已启动，完成12例患者入组及给药。

整体研发体系覆盖了传统中药的深度创新与现代创新药开发，焦点清晰，研发节点明确，支撑公司未来成长预期。[page::0]

2.3 投资建议与风险提示

• 投资建议认为云南白药是国内中药行业的龙头企业，战略定力强，研发体系成熟，短中长期产品布局清晰。公司维持高分红政策，经营稳健，具备较强投资吸引力。

- 风险方面，主要包括：
- 下游需求恢复不及预期；
- 产品销售未达预期；
- 研发生产进度滞后；
- 原材料价格上涨压缩毛利；
- 药品集采降价幅度过大。

报告提示风险的存在，但未见对风险概率和具体缓释措施的深度分析。[page::0][page::1]

3. 图表及数据解读

图表1（首页顶部图片）：

• 该图表（具体内容未详细展现，但为报告首页视觉元素）可能体现云南白药相关产品或医药工厂相关形象，强化报告主题——医药工业的双位数增长和创新能力。

核心数据表（未具体呈现，但文中详述数据）：

• 营业收入及利润数据全面显示2025年上半年业务稳健增长，例如工业营收同比增长11.13%，总营收增长3.92%。

- 毛利率67.93%，反映医药工业业务的较高盈利能力。

• 各细分业务收入增长均在6%—116%之间，显示公司多产品线扎实发展。

注：由于未提供完整财务表格或更多图表，以上分析基于文本描述予以详细解析。[page::0]

4. 估值分析

报告中未直接提供具体估值模型、目标价格或详细估值参数，但按银河证券的评级体系，云南白药具备“推荐”级别（即公司股价预期相对行业基准涨幅20%以上）的潜力，投资评级积极。

该评级基于公司业绩增长、研发进展及市场地位综合判断，但缺乏DCF、相对估值或敏感性分析等实证估值细节。此为后续需关注重点。[page::3]

5. 风险因素详细评估

• 下游需求恢复风险：若宏观经济或患者端需求疲软，公司产品销售可能受限。

- 产品销售风险：核心产品未能维持增长，其他产品市场拓展受阻。

• 研发及生产进度风险：新产品临床或审批延迟影响未来业绩释放。

- 原材料价格上涨：药材价格波动可能压缩公司毛利率。

• 集采政策风险：仿制药集采降价超预期，影响盈利。

风险提示涵盖公司经营和产品生命周期各环节，较全面，显示出对医药行业特殊风险的敏锐洞察。[page::0][page::1]

6. 批判性视角与细微差别

• 报告对公司经营质量和研发进度持积极乐观态度，潜在偏向乐观，或低估宏观经济波动及医药政策变动对需求和销售的影响。

- 报告风险提示较为笼统，缺乏具体缓释方案和风险发生概率的量化，影响风险评估的精确性。

• 研发进度虽详细罗列临床阶段，但对少数项目潜在失败风险未作评述。

- 缺乏详细估值分析，投资评级基于历史及当前业绩表现，缺少对未来不确定性的财务量化分析。

这些细节提示投资者应结合宏观政策和市场变化，审慎评估公司未来走势。[page::1][page::3]

7. 结论性综合

本报告详细披露了云南白药2025年上半年稳健的经营表现，医药工业业务保持双位数增长，成为拉动公司整体营业收入和毛利率提升的核心力量。公司核心产品云南白药气雾剂、牙膏及多款中药均表现优异，植物补益类气血康口服液则实现爆发式增长，显示产品组合优化成效显著。

公司在新产品研发端形成短、中、长期多层次布局，涵盖中药二次创新、透皮制剂及核药创新药，阶段性临床试验进展顺利，有望为未来增长提供强大动力。

投资建议明确给予积极评级，认为云南白药具备长期竞争力及良好分红政策。但风险方面，需注意需求恢复可能性、研发进度变数以及原材料与政策变化带来的盈利风险。

图表和数据挖掘显示公司整体收入结构优化、毛利率提升与创新力同步加强，验证了报告对其经营质量稳步提升的论断。尽管缺少详细估值测算，报告依然为投资决策提供了坚实的业绩和战略层面基础。

综上，报告定位云南白药为医药行业领军企业，强调其双轮驱动的发展战略（中药$^+$创新药）和稳健经营质量，展现出强烈的中长期成长信心，适合关注中医药行业成长的投资者重点关注。[page::0][page::1][page::3]

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整体报告结构清晰，数据充分，重点突出，论据逻辑严密，是一份内容详尽、信息量丰富的专业金融研究资料。

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