军工行业市值结构与产业链划分 [page::5][page::6]

• 军工行业被划分为上游（40.45%市值）、中间环节（25.27%市值）和下游（34.27%市值）。

- 上游以新材料和军工电子为主，中游包含分系统和配套设备加工，下游为整机制造（航空主机、地面兵装等）。

• 航空航天板块主导军工行业市值和上市公司数量，通用装备、地面兵装分别居次。

军工产业链指数表现及驱动逻辑 [page::7][page::8]

• 军工产业链指数从2002年起构建，分为上游、中间、下游三部分。

- 2019-2020年后，上游表现领先，整体成长性突出（估值以市销率为主），中间环节围绕市净率波动，下游围绕市盈率波动。

• 军工股价涨跌由估值和盈利双重驱动，近期业绩驱动加强，2020年以来10个季度中5个以业绩主导行情，盈利成为股价核心动力。

业态特点与行业历史阶段划分 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 军工行业具备明显的产业链纵向差异，上游对原材料成本敏感，中游客户多样，下游利润率锁定在约5%。

- 技术壁垒高，军品定价机制影响供给，行业由政策驱动的“改革”和需求驱动的“增长”两条投资主线。

• 军工发展历程分为“市场导入期”“股改期”“深化改革期”“盈利兑现期”四个阶段，股权改革及政策为核心驱动力。

- 2019年后军改深化初见成效，2020年开始进入业绩兑现期，毛利率由14%-18%提升至20%以上。

军工行业供需及五维模型框架 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 需求端主要受军费开支总量及结构影响，军工需求确定性强，价格无明显弹性。

- 供给端关注企业技术优势及成本管控能力，军工企业通过股权激励、资产注入提升经营效益。

• 基于长江证券五维度基本面量化框架，涵盖宏观、中观（需求、供给、成本、估值、分析师预期、风格属性、行业联动）、资金流等纬度构建景气择时模型。

- 供需数据难获取，模型强调政策及事件驱动对行业走势的重要影响，盈利指标成为核心分析内容。

报告重点总结 [page::19]

• 军工作为成长板块，特殊的行业属性和多阶段制度改革催生了结构性行情。

- 基本面量化具备可行性，业绩成长趋势正在形成，政策驱动与盈利改善共同驱动行业价值发现。

• 下篇将基于本篇重构的产业链指数及历史切分，筛选各维度核心指标，完成分阶段建设的军工景气打分模型构建。

报告分析：军工行业“基本面”量化研究——五维度模型成长板块应用初探（上篇）

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《指数研究丨深度报告 - “基本面”量化？五维度模型成长板块应用初探（上篇）》

- 作者及发布机构：长江证券研究所，分析师陈洁敏（SAC号：S0490518120005）

• 发布时间：不明确具体日期，数据截止至2022年10月31日

- 主题：基于长江证券自有的五维度基本面量化模型，对军工行业，尤其是成长板块展开“基本面”的量化分析和应用探索。

• 核心论点：

- 过去军工行业由于数据缺乏和长期低迷，投资者配置多带有博弈性质。
- 随着“十四五”规划出台，军工行业盈利持续改善，有了开展量化基本面分析的基础。
- 报告尝试从产业链视角重构军工指数，并划分上中下游不同环节，结合行业发展阶段，构建分阶段、分维度的基本面量化打分模型。
- 下篇报告将在此基础上应用核心指标，完成打分模型构建和实际应用演示。[page::0-2]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告要点与行业特殊性

报告指出，军工行业特殊，早期长期低迷，且缺乏有效数据积累，投资者多“搏一把”心理。随着“十四五”国防和军工战略明确，行业盈利和配置价值显著提升，形成了做“基本面量化”的可能。作者基于长江证券自研的五维度模型，首次尝试对军工行业成长板块进行量化应用。

核心策略是：

• 先从军工产业链维度构筑上下游指数；

- 根据行业的改革与发展阶段划分历史时间段；

• 后续结合不同阶段行业特点，筛选五维度核心指标，构建打分模型。

这为行业量化投资提供理论和实证基础。[page::1,2]

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2.2 行业纵深结构划分

产业链层级划分1：横向产品维度

从长江行业分类看，军工可分为航空装备、航天装备、地面兵装、通用装备4大板块；市值与上市公司数量上航空航天占主导，尤其是航空装备板块市值占比达约59%，上市公司64家，占军工板块绝大多数。

产业链层级划分2：纵向环节划分

产业链更合理的划分是从纵向环节视角，分为上游（新材料、军工电子）、中游（分系统、材料加工、设备制造）、下游（整机制造）。相对不同产品，产业链环节的位置对公司基本面影响更大。

上游关乎关键材料与元器件（钛合金、碳纤维、光电元件）；中游关注系统集成与加工制造（锻造、雷达、动力系统等）；下游专注飞机、导弹、坦克等整机制造。上游和下游虽成分股数量少于中游，但市值占比分别为40.45%、34.27%，中游25.27%。

这一定义对于后续指数构建及细分投资具有指导意义。[page::5,6]

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2.3 历史阶段划分与政策驱动分析

报告历时分析认为，军工行业发展大致可划分为四阶段：

1. 市场导入期（2003-2008）

以军转民业务为主，军工资产证券化启动，企业数量少，资产注入初期，行业整体不纯，数据有限。

1. 股改期（2009-2015）

随着国有军事科技企业股权分置改革和资产重组，军工核心资产上市，市场对资产注入带来的潜在盈利预期大幅提升估值。资产注入金额和案件数达到高峰，行业纯度提升显著，是“真军工”的起步阶段。

1. 深化改革期（2016-2019）

军改实施后军工基本面短期承压，股价和业绩双杀，市场投资趋于理性，换手率降低。大量新上市军工企业财务披露更规范，投资者关注点由单纯消息面转向基本面估值匹配。

1. 盈利兑现期（2020-2022）

随着军改股权激励及定价机制完善，军工企业业绩明显改善，毛利率攀升至20%以上，行业投资逻辑转向盈利驱动。市场开始重视盈利质量，但不同细分板块分化依旧明显，下游毛利率相对低迷。

图表12较好展现阶段划分及对应行情走势，呈现政策对股价风格的深刻影响。[page::10-15]

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2.4 估值与盈利驱动分析

股价驱动可分解为PE倍数（估值）和EPS（盈利）双因素：

\[
Pt = PEt \times EPS_t
\]

涨跌幅可拆分为估值变动和盈利变动共同作用。过去军工多由估值主导股价变动，体现信息驱动和主题投资长期影响；下跌多因估值收缩。近几年（2020年起），盈利主导频次增加，盈利改善使股价上涨基础更稳固。

不同环节估值锚定不同指标：

• 上游估值趋势接近成长板块，市销率（PS）为主要衡量指标，估值弹性大。

- 中游估值围绕市净率（PB），符合配套与重资产制造特点。

• 下游估值围绕市盈率（PE）波动，呈明显均值回复特性，主要因定价机制锁定利润率。

此分析既解析了军工板块估值结构，也为后续分维度指标筛选提供依据。[page::7,8]

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2.5 行业研究框架及基本面逻辑

军工供应链的特点决定了其行业基本面内生机制：

• 技术壁垒高，尤其下游总装设计复杂，技术难度大，上游和中游集中工艺创新，技术迭代快；

- 资质限制严格，尤其下游产品受军方控制，客户单一，利润率稳定，市场垄断程度极高；

• 盈利模式多样，上游和中游更市场化，利润率高且浮动，绩效受行业改革影响明显，但回款周期较长，业绩离散；

- 市场结构不同，上中游市场竞争激烈，下游寡头垄断，订单自下而上传导，军方需求主导。

因此，行业研究必须结合产业链上下游差异与行业政策驱动逻辑，注重分阶段与分环节分析。

同时，行业供给端受到企业改革（股权激励、资产注入）的深远影响，需求端体现为装备采购量与军费开支的刚性和确定性，供需博弈形成行业动能。

军工行业的最终投资逻辑围绕“改革”（股权、定价机制、激励）与“增长”（军费投入与装备采购）两条主线展现，历史政策节点的出台直接推动股价风格切换和阶段划分。[page::9-17]

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2.6 五维度基本面量化模型简介

长江证券“五维度”模型涵盖：

• 宏观基本面（经济周期及流动性）

- 行业中观（需求、供给、成本）

• 行业比较（行业间资金轮动、风格属性、估值）

- 市场微观（交易情绪、风格）

• 资金流（机构持仓、ETF流动）

军工行业特殊之处在于数据匮乏，指标多基于供需分析和政策导向，部分指标低频且存在时滞。估值与分析师预期成为有效替代指标。

本报告通过构建基础指标库结合定性研判，筛选核心指标并打分，指导行业择时和投资配置。

五维度模型已形成相对体系，后续下篇将针对军工不同阶段做细分建模。[page::18-19]

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2.7 图表深度解读（部分重点）

• 图1（国防军工年收益率变化）：军工行业历年收益率波动明显，展现军工行情情绪化和政策驱动特征。部分年份军工行业收益大幅跑赢沪深300，显示其阶段性强势。[page::4]
• 图2（军工行业市值及增速）：自2003年起军工板块市值稳步增长，2013-2015年军工股权改革推动市值快速提升。近两年随着“十四五”政策落地，行业盈利改善，市值有明显回升。[page::4]
• 图6（产业链各环节指数走势）：清晰体现三条产业链子行业自2019-2020年后出现分化，上游板块表现最强，多次远超行业整体表现，验证产业链划分对于行业细分机会把握的有效性。[page::7]
• 图7-8（估值与盈利驱动拆解）：分别展示了估值占比（PE变化）和业绩占比（EPS变化）在行业涨跌中的贡献。疫情以来盈利贡献显著提升，反映出行业正由主题驱动转向基本面驱动，显著提升投资逻辑的确定性。[page::8]
• 图12（军工行业指数分阶段走势复盘）：结合政策驱动和行业事件将指数走势划分为四个阶段，突出显示每阶段投资逻辑的不同及相应市场表现，有助于后续针对不同阶段的模型适应性构建。[page::12]
• 表1（四大军工产业链主要特点）：详细阐述航空装备、航天装备、通用装备和地面兵装的产品类型、技术难度、资产属性、资质门槛、龙头企业及超额收益来源，突出军工垄断性和高门槛特征。[page::10]
• 图18（国防军费与经济水平关系）：将军工市场空间视为GDP与军费开支占比的乘积，明确经济基本面对军费预算的约束性影响，提示军工需求具有刚性与确定性，但仍受宏观经济长期约束。[page::16]
• 表2（军工五维度指标体系）：系统罗列宏观、中观、估值、分析师预期和资金流等多层次指标，明确传导路径、代表指标和数据频率，反映军工行业数据获取困难、指标运用需定制化的实际困境及应对方案。[page::19]

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3. 估值分析

本报告无具体企业估值，估值分析更多采用“行业估值拆解”方式：

• 将股价拆解为盈利（EPS）和估值倍数（PE）乘积，评估各阶段驱动力量的变化；

- 按产业链上下游特征选择相应估值指标（PS、PB、PE）进行跟踪，反映不同子行业成长性与周期性差异；

• 通过行业指数对比，协助判断阶段投资逻辑以及市场情绪对估值的影响；

- 并利用历史改革事件的估值反应作为验证，说明估值与盈利驱动双轮驱动的演变。

此方法对军工整体现状和阶段准备性估值有较好指引意义。[page::7,8,13]

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4. 风险因素评估

• 模型风险：整个基本面量化模型基于历史数据，未来政策变动或行业环境变化可能导致模型失效；

- 行业特殊性：国防军工行业受政策影响大，事件驱动情绪化强，频繁的政策调整和突发安全事件可能带来极端波动；

• 数据匮乏：行业多关键数据保密，公开可得指标难以完全反映真实基本面，模型指标选择受到限制；

- 估值波动性：虽然盈利贡献提升，但估值波动依然显著，投资者需做好风险控制与波动管理；

• 宏观与国际环境风险：地缘政治局势和国际军费开支驱动力的不确定性存在，可能影响行业增长预期；

- 阶段切换风险：历史显示军工行业发展不同阶段投资逻辑差异较大，阶段判定错误将影响模型的有效性。

报告对政策风险和模型风险有明确提示，暗示量化分析需动态调整与谨慎使用。[page::2,15,19]

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5. 审慎视角与细微差别

• 报告整体客观严谨，注重历史数据与政策事件复盘，避免单纯概念炒作，但多引用长江证券内部模型，存在一定机构视角的局限。

- 行业数据保密性和非透明性的现实使得指标选择存在一定妥协，分析多基于间接指标，未来可借助更多行业资源优化模型。

• 报告未深入讨论国际军工环境变化对国内行业的潜在影响，未来可进一步强化国际视角。

- 报告充分强调了阶段性特征，提醒投资者分阶段建模的重要，避免一刀切模型带来的预测偏差。

• 某些图表因内部格式乱码，标题及文字解读受限，但整体数据逻辑清晰。

可见，报告整体符合严肃研究报告标准，兼具理论与实操基础，为后续具体模型构建奠定明确方向。[整体感受]

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6. 结论性综合

本报告基于长江证券自研的五维度基本面量化框架，聚焦特殊且成长性的军工行业，系统构建了基于纵向产业链划分的军工子行业指数，并结合政治改革和军费增速两条主线划分历史发展阶段。

核心发现如下：

• 军工行业长期被视为政策驱动、事件驱动的“搏一把”标的，但近年来政策驱动的“改革”与装备采购驱动的“增长”同步发力，使行业进入基本面主导的盈利兑现期；

- 行业内部存在显著的纵向差异：上游多成长性强，估值表现接近高成长板块；中游估值受资产构成影响偏周期；下游多为垄断性刚性需求，估值表现稳健但波动相对有限；

• 估值和盈利驱动双轮模式显现，近年盈利逐步成为股价的主要驱动力，提升了投资逻辑确定性；

- 多阶段划分及历史事件复盘实现宏观政策和微观基本面因子的深度结合，为构建精准的五维度量化打分模型提供了扎实基础；

• 复合指标体系覆盖宏观、中观、微观及资金层面，针对军工行业数据约束采用定性与定量结合策略，确保模型的可用性和针对性；

- 存在模型风险、数据稀缺和政策突发风险，行业发展阶段性强，模型需动态适应。

图表解析显示：

• 产业链划分指数区分了市场热点与机遇；

- 多阶段指数走势高度契合政策事件节奏；

• 估值-盈利拆解量化了行情驱动核心动力；

- 军费开支与宏观GDP形成本行业需求逻辑基石。

综上，报告成功搭建了面向军工行业的基本面量化模型理论框架，完成了指数再构与阶段划分，是军工行业量化研究的开创之作，为后续细化指标筛选与打分模型构建提供实证依据。

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附件：主要图表展示与溯源

• 指数分产业链走势 [page::7]

- 股价估值拆解走势 [page::8]

• 产业链结构示意图 [page::6]

- 行业阶段划分复盘 [page::12]

• 五维度量化模型框架 [page::18]

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结语

本研究深刻剖析了军工行业的基本面特征和量化测算体系，系统结合历史政策、产业链结构和成长性特征，利用资产注入、军费开支等核心数据，科学构建了五维度量化框架，充分体现了当前行业盈利转型的重要机遇。下一步期待后篇基于此基础模型进行指标筛选和应用验证，为A股中特殊成长板块的投资提供有力支撑。

[page::0-20]

报告