港股中报景气和流动性改善双轮驱动 [page::0][page::2]

• 2025年港股中报超预期主线集中于科技（AI/半导体/算力）、新消费、高端制造、医药及金融五大领域。

- 流动性改善边际可期，香港金管局逐步常态化操作，港币汇率逐步稳定，美元走弱利好港股作为非美避险资产。

• 南向资金持续净买入222亿港币，重点买入非银行金融、传媒、医药及计算机板块。

港股量化择时与选股模型表现 [page::3][page::4][page::9]

• 港股量化择时策略自2014年以来累计收益136.79%，年化收益8.67%，夏普率0.60，最大回撤27%。

- 港股主动金股组合自2024年11月以来累计收益90.80%，超越恒生指数67.37%。

• 定量优选30组合表现超越高股息指数，累计收益40.29%，超额21.51%。

基本面与流动性分析 [page::5][page::6]

• OECD中国经济领先指标有所回落，基本面边际承压。

- HIBOR隔夜利率飙升至4%，香港流动性收缩明显。

• 美元指数处于低位，有利于美元走弱带动港币汇率稳定，港美息差收窄。

情绪面与资金面监测及估值 [page::7][page::8]

• 恒指期权认沽认购比（PCR）维持乐观态势，卖空成交占比回升但港股依然看多。

- 南向资金近5日均表现为净买入，流入重点为非银行金融、传媒和医药行业。

• AH溢价指数回归，港股估值处于中性区间，ERP维持低位。

量化因子选股方法及持仓示例 [page::3][page::4]

• 港股量化选股因子涵盖价量、现金流、股东回报、低波动、ROE波动率等，股东回报和低波动为长期有效因子。

- 重点选股：腾讯控股、阿里巴巴、李宁、再鼎医药、地平线机器人及中芯国际等，组合已满仓。

• 自2024年11月至今，金股组合累计收益超90%，明显跑赢恒指。

华鑫证券研究报告详尽分析 —— 《中报景气和流动性改善的双轮驱动》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：【华鑫量化策略|量化周报】中报景气和流动性改善的双轮驱动

- 作者：吕思江、武文静

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布日期：2025年9月1日

• 研究主题：以2025年中报披露为背景，聚焦港股市场的量化择时策略，通过中报业绩景气度提升和流动性改善两大驱动力，分析港股市场走势与策略选择。

- 核心观点：
- 港股市场九月筑底，四季度迎来年内第二轮上涨行情。
- 关注中报景气改善及流动性敏感板块两条主线。
- 推荐行业为科技成长（AI/半导体/算力）、新消费（出海/IP）、高端制造、医药、金融等五大领域。
- 流动性方面港币汇率趋稳，美元走弱带来边际流动性改善，南向资金持续流入。
- 量化择时策略保持满仓，对港股整体积极看多，重点关注低位中概互联及非银ETF。

整体传达信息是港股市场在中报业绩利好与宏观流动性双轮驱动下具备反弹基础，量化与基本面结合提供了有效的港股投资策略框架。[page::0,1,2,9]

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2. 逐章深度解读

2.1 投资要点与市场整体脉搏

• 报告开篇指出港股市场由中报阵阵披露带来的业绩景气改善与流动性边际改善为当前市场的“双轮驱动”。

- 展望恒指将在9月筑底，四季度上行概率大，主要逻辑基于美联储降息预期和QE节奏调整，港股估值修复与南向资金流入强化。

• 中报超预期行业主要集中于科技成长（强调AI与半导体国产化）、新消费出海（IP及品牌全球化）、政策受益行业（光伏、稀土、快递）、医药和金融等[page::0,1]。

- 港币汇率稳定，特别是金管局的流动性管理政策进入常态化，短期流动性收紧负面影响逐步消退，基本面和资金面成为市场主要驱动力。[page::0,2]

2.2 流动性及资金面分析

• 金管局操作紧缩流动性显著，7月触发大规模资金抽离，HIBOR利率快速攀升至5.32%，创年内新高，导致港美利差收窄，套利空间缩小，套息交易平仓压力大，影响港币汇率向强方回归。

- 流动性紧缩抑制短期投机需求，但其对长期资产价值的制约有限，对市场资金配置有节奏影响。

• 南向资金依旧是市场流动性的主力，2025年累计流入超9400亿港元，虽7月以来资金流入势头有所放缓，但仍在积极买入港股优质资产。

- 美元走弱、离岸人民币与黄金大涨，增加港股的避险吸引力。

• 报告总结流动性角度改善有望快速发生，港股补涨空间与估值洼地价值显现。[page::2,5,6]

2.3 宏观基本面指标

• 采用OECD中国经济领先指标（0ECD）作为宏观基本面风向标，发现指标为前瞻性，与港股表现正相关。

- 2025年6月最新0ECD略微下滑至100.1968，环比小幅承压，表明宏观经济增速存在边际放缓压力，短期对港股带来一定分子端承压，但仍处于相对平稳区间。

• 图表7和8显示基本面走弱同时伴随港股承压，提醒投资者不可忽视经济周期对港股的影响。[page::5]

2.4 量化择时逻辑与情绪面

• 以恒指期权PCR（Put-Call Ratio）指标衡量市场情绪，期权市场参与者的看多或看空意愿与PCR呈现正相关，PCR上升代表市场乐观。

- 当前恒指期权PCR企稳上升，卖空成交占比亦在回升阶段，暗示市场风险偏好修复，情绪面保持看多基调。

• 量化模型综合基本面、流动性、资金面、情绪面和估值五大维度，形成复合择时信号，报告称综合评分大于0.5即为买入信号，该模型历史收益优于恒指基准，具备较强实证效力。[page::6,7,4]

2.5 资金流向详解

• 南向资金持续流入港股，尤其在非银金融、传媒、医药、计算机和消费者服务行业中活跃，最近5日净买入规模达222亿港币。

- 个股方面，腾讯、中国人寿、美团、友邦保险、中兴通讯等为主要买入目标，说明机构投资者青睐稳健成长及金融龙头股。

• 被动外资资金流动情况保持活跃，反映全球资金对港股的依然关注，量化选股模型中也体现了大量外资持股占比高的标的优先选入。

- 近十日资金流向图表和表格对该点出具了直观证据。[page::7,8]

2.6 港股估值状况

• 以常用的AH股溢价指数衡量A股相对于港股的相对估值水平。当前指数处于约130水平的均值附近，处于中性区间，表明港股估值未见明显过高或过低。

- ERP（股权风险溢价）维持低位，指示市场风险溢价需求较低，估值附近区间相对合理。

• 报告提示，估值合理但高成本交易环境和基本面的边际压力提醒投资者需关注市场波动。[page::8]

2.7 港股多策略选股及组合情况

• 报告提供了多维定量优选组合表现数据，显示2024年11月以来，港股金股组合累计绝对收益+90.80%，远超恒指+23.43%，展现优秀超额收益能力。

- 组合参考因子包括波动率、现金回收率、股息加回购率、ROE等指标，主张股东回报和低波动为长期有效风格。

• 当前满仓持股包括腾讯、阿里巴巴、李宁、再鼎医药、地平线机器人、中芯国际等核心优质标的，大部分均来自科技与新消费领域，符合前述主题。

- 交易流水表具体列示了建仓、清仓时间及收益情况，验证实际持仓策略的盈利表现。

• 定量择时模型与选股联合应用，为投资者提供了从宏观到微观的完整量化体系。[page::3]

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3. 图表深度解读（精选核心图示）

3.1 美联储、港币流动性与港股走势核心指标（图表2-6）

• 图2、图3（组合收益）：红线（组合净值）远超蓝线（恒生指数），显示量化精选组合与定量优选30组合均实现了持续稳定的超额收益，Sharpe Ratio明显优于基准，风险调整收益良好。

- 图6（策略历史表现）：量化择时策略年化收益8.67%，远超恒指0.59%，最大回撤仅27%，风险控制有效，买卖区间明显表明择时信号分明。

此类表现证明量化模型在港股环境中的适用性与优越性，支持报告观点。[page::3,4]

3.2 基本面指标与港股相关性（图7-8）

• 图7：OECD中国领先指标走势与恒指指数走势基本同步，验证其作为领先指标的合理性。

- 图8：OECD最新指标环比有所走弱，印证宏观经济存在边际放缓，此短期风险需投资者关注。

三年多的相关样本支持将基本面纳入量化模型。[page::5]

3.3 流动性与汇率指标（图10-17）

• 图10、12 明确展示金管局在弱美元周期注资（流动性投放）及强美元周期抽资（流动性回收）的操作规律，验证联系汇率制度运行机制。

- 图13-14：港币交易价位稳定在弱方兑换线附近，HIBOR利率高达4%，显示当前流动性处于收缩状态，增加市场融资压力。

• 图15-17：美元指数较长期均线下行，港美息差缩小，银行总结余下降，表明港股流动性短期承压，但美元走弱带来潜在改善预期。

整体观察流动性紧缩周期与港股走势短期相关性强，形势随宏观与汇率周期波动。[page::5,6]

3.4 情绪面（图18-21）

• 图18：PCR指数与恒指呈现一致正相关，PCR企稳回升是市场情绪逐步由悲转喜的信号。

- 图20-21：卖空成交比例中长期波动明显，目前升高阶段通常对应市场回暖迹象，有助于判断市场风险。

情绪市场指标提高了解市场恐慌或乐观程度，补充基本面与资金面分析。[page::7]

3.5 资金流与行业个股净买入（图22-25）

• 图22：南向资金净买入呈稳步上升趋势，配合恒指走势反映资金对市场的支撑力度。

- 图24-25：金融、传媒、医药板块明显得益于南向资金流入，具体龙头标的清晰，指示短期可重点关注。

南向资金作为“真马”力量，确认资金流向核心板块及个股。[page::8]

3.6 估值合理性（图26-27）

• 图26：AH溢价指数回落至均值附近，历史上该位置伴随A股相对港股超额收益回落，显示估值修复期望。

- 图27：港股风险溢价（ERP）维持低位，整体市场估值环境相对中性偏正面。

估值层面未见显著泡沫或低估，需关注估值与经济数据的动态匹配。[page::8]

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4. 估值分析

报告未采用复杂DCF等绝对估值方法，主要依托相对估值指标：

• AH溢价指数反馈A股与港股股票价格差异，是衡量二级市场相对吸引力的重要工具。

- 股权风险溢价指标用于反映投资者对港股股权风险的补偿需求，低位提示市场信心提升。

• 历史均值回归为主要估值逻辑依据。

整体定位估值中性，暗示策略更侧重寻找业绩景气提升和流动性改善带来的相对机会。[page::8]

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5. 风险因素评估

• 模型风险：报告强调基于历史数据建立的量化模型可能因市场环境大幅变化而失效，特别是在极端事件或结构性变化中。

- 数据风险：公开数据的准确性和及时性对模型性能至关重要，数据延迟或误差可能影响策略效果。

• 流动性风险：短期流动性紧缩（HIBOR高企）抑制市场活跃度和投机需求，影响股价波动和交易。

- 宏观经济风险：OECD指标环比下滑提醒经济增长压力，可能导致企业盈利预期下降。

• 外部政策与国际关系不确定性可能影响资金跨境流动和市场情绪。

报告没有明确提出具体风险缓解措施，但通过多维度指标监测、模型动态调节作为风险防控手段。[page::0,9]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于量化模型，依赖历史规律和市场合逻辑预期，固然严谨，但对黑天鹅事件、政策突变的敏感性不足。

- 基本面指标如OECD领先指标仅微幅走弱，但单靠该指标判断经济趋势风险较大，建议结合更多宏观变量。

• 板块选择与流动性预期结合，较好平衡了业绩与资金面，但报告未充分展开对短期不可预见市场波动的应对。

- 美团季度利润大幅下滑，短期对股市情绪负面影响显著，但报告偏向长期基本面和流动性改善，可能低估了事件冲击。

• 对于南向资金的持续流入，报告持乐观态度，但未充分披露如政策变化或市场情绪转变时的潜在撤退风险。

整体来看，报告立场谨慎偏多，预期合理，但对极端风险和短期市场剧烈震荡准备不足。[page::0,2,6,9]

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7. 结论性综合

华鑫证券发布的《中报景气和流动性改善的双轮驱动》报告基于详实数据和量化模型，系统分析了2025年港股市场的核心驱动因素：

• 基本面层面，尽管宏观经济指标（OECD中国领先指标）显示经济边际承压，但整体仍维持较稳态，科技创新、新消费及高端制造等细分产业具备良好的业绩增长潜力[page::5]。

- 流动性维度，金管局操作、香港HIBOR利率、港美息差和美元走势显著影响市场资金结构。当前流动性虽短期紧缩（HIBOR飙升至4%），但随着美元走弱及港币汇率稳定，边际改善可期，流动性环境或迎来转机[page::2,5,6]。

• 资金面，南向资金继续大规模净买，尤其青睐非银金融、传媒、医药和科技股，长期看资金流动成为港股重要支撑[page::7,8]。

- 情绪面，期权PCR指标和卖空比例显示市场情绪企稳回升，整体投资者信心改善，进一步支撑上涨态势[page::6,7]。

• 估值面，港股相较A股处于合理的AH溢价水平，中性偏低的股权风险溢价环境暗示市场估值未见过热，具备一定修复空间[page::8]。

- 量化策略效果显著：报告提供的多维量化选股及择时模型自2024年11月以来累计收益显著优于基准，体现策略有效性和实操可行性[page::3,4]。

综合上述，报告坚定看多港股，推荐抓住中报业绩景气提升与流动性改善双轮驱动带来的投资机会，重点聚焦科技、消费出海、高端制造及金融板块，建议投资者满仓持有量化优选组合，结合宏观与资金面变化动态调整配置。
报告强调模型风险、流动性波动和宏观经济的不确定性，提示投资者密切关注相关指标变化，保持风险管理。[page::0-9]

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参考主要图表

• — 报告封面

- — 港股主动全股组合业绩趋势

• — 港股定量优选30组合收益展示

- — OECD领先指标与港股走势

• — 金管局注资与美元指数关联

- — 港币汇率与恒指走势

• — HIBOR利率攀升趋势

- — PCR指数与恒指相关性

• — 南向资金净买入趋势

- — AH溢价指数走势

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总结

该报告结合宏观经济、流动性环境、资金面动态和量化择时模型，提供详尽且富有说服力的数据支持和实证分析，为港股投资者指明了以2025年中报为节点，在经济基本面边际承压但流动性回暖预期中，布局科技成长、新消费及金融板块的策略路径。此策略在现阶段港股市场具备良好执行性与潜在收益优势，值得投资者重点关注，但仍需警惕宏观环境及流动性突变等风险。[page::0-10]

报告