低估值风格定义与行业表现分析 [page::2]

• 行业估值排名动态变化，银行、交通运输、采掘从高估变为低估，通信、农林牧渔相反。

- 按估值分组的行业回测（四组和两组）显示高低估值行业表现无明显规律，行业层面无稳定低估值风格。

个股层面低估值风格更为稳定 [page::3][page::4]

| 直接分组年相对收益 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | ... | 2020 |
|------------------|------|------|------|------|------|-----|------|
| 低估值 | -12.52% | 84.62% | 240.00% | -54.42% | 167.88% | ... | 17.27% |
| 高估值 | -12.20% | 96.26% | 170.23% | -60.72% | 122.70% | ... | 25.92% |
| 相对收益 | -0.32% | -11.64%| 69.77% | 6.30% | 45.18% | ... | -8.65% |

• 按行业分组后，低估值股相对表现更加稳定，年度胜率高达75%，且回撤幅度更小。

- 个股层面低估值风格突出，行业内估值排序更具投资指导意义。

低估值风格历史运行周期与表现 [page::5]

| 时间段 | 时长(天) | 风格 | 相对区间收益 | 年化收益 |
|-----------------|----------|--------|-------------|---------|
| 2007-01-17至2010-03-23 | 774 | 低估风格 | 79.22% | 20.92% |
| 2010-03-23至2010-11-30 | 167 | 高估风格 | -7.17% | -10.62% |
| 2010-11-30至2013-02-06 | 534 | 低估风格 | 17.28% | 7.81% |
| 2013-02-06至2013-07-25 | 108 | 高估风格 | -8.46% | -18.64% |
| 2013-07-25至2018-02-08 | 1111 | 低估风格 | 60.88% | 11.39% |
| 2018-02-08至2018-07-17 | 103 | 高估风格 | -5.67% | -13.31% |
| 2018-07-17至2019-05-10 | 196 | 低估风格 | 18.01% | 23.73% |
| 2019-05-10至2020-07-13 | 291 | 高估风格 | -9.67% | -8.57% |

• 历史共4次长周期低估风格，表现整体稳定，回撤幅度多较小。

- 近期低估风格出现最长及最大回撤，但对应年化回撤最低，回撤已于2020-07-13结束。

低估值风格近期失效原因解析 [page::6]

• 2019-2020年，高估值行业如电子、医药生物、食品饮料、休闲服务、计算机表现突出，行业间风格分化明显。

- 高估值行业内个股表现强于低估值个股，导致整体低估值风格出现显著回撤。

• 剔除表现最好的五个高估值行业后，低估值风格仍然保持上升趋势，显示行业结构性因素是主要影响因素。

量化看市场报告深入解析——“低估值三问：何为低估值？历史表现如何？为何失效？”

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《量化看市场——低估值三问：何为低估值？历史表现如何？为何失效？》

- 报告类型：金融工程点评报告

• 发布机构：长江证券研究所

- 报告日期：2020年9月4日

• 分析师：

- 覃川桃（执业证书编号：S0490513030001）
- 郑起（执业证书编号：S0490520060001）

核心议题与目的

报告聚焦市场广泛关注的“低估值风格”投资主题，围绕“何为低估值”、“低估值的历史表现”以及“低估值为何在近期失效”三个基础问题，系统探索行业和个股层面的低估值风格特性及其投资效果，旨在为投资者厘清低估值风格的定义、验证其投资价值，以及剖析其失效的原因，并提供投资策略洞见。[page::0,1]

---

二、逐节深度解读

1. 何为低估值及行业层面的低估值风格

• 关键论述

报告指出自2019年以来关于“低估值风格”的讨论进入投资视野，但首先需理解何谓“低估值”：投资者习惯以市净率（PB）等指标衡量，不同行业估值动态变化导致“低估”定义并非固定。
2005年至2020年间，银行、交通运输和采掘等行业经历了从市场估值较高变为较低的过程，通信和农林牧渔则相反。数据表明，行业估值排名持续变化，缺乏稳定的低估值群体。这意味着行业层面不存在稳定的“低估值风格”，低估与高估行业表现差异无长期一致性，投资指导意义有限。[page::2]

• 数据依据与图表分析

- 图1（行业PB排名）显示不同代表行业PB排名随时间波动剧烈，银行行业2007年至2009年间从估值高位跌至市场低位，通信行业反向上升。
- 图2（按行业估值四分组等权组合净值回测）揭示不同估值分组的行业长期净值表现相近，且无明确低估值行业长期跑赢高估值行业。
- 图3（二分组）进一步强调低估值行业相较高估值行业缺乏持续超额收益。
综上，行业层面并不存在稳定的低估值策略有效性。[page::2,3]

2. 个股层面的低估值风格

• 关键论述

报告指出，低估值风格主要显现于个股层面，且以行业内相对估值差异为标准更具有效性。基于市净率的人为分组发现：
- 不分行业直接分组的低估股虽一般跑赢高估股，胜率约为56.25%，稳定性一般。
- 但若剥离行业影响，先在行业内按估值分组再合并，低估值股的相对表现更稳定，年度胜率提升至75%，且回撤幅度较低。
表明行业内低估值套利有更强的投资价值和稳定性。[page::3,4]

• 数据依据与图表解析

- 图4显示了全市场按市净率分为低估值和高估值的两个组合净值，低估值组合确实长期表现优于高估值。
- 图5剥离行业影响后，其表现优势更加明显且平稳。
- 表1进一步展示了逐年表现，行业内分组后低估值相对高估值的亏损年份更少（相对收益多为正值），波动幅度较小。
这一数据集强有力支持了行业内相对估值构建投资组合的合理性和有效性。[page::4]

3. 低估值历史表现

• 关键论述

报告通过对2005年至2020年间估值风格的区间划分，发现市场呈现4次长低估值风格区间及4次短暂高估值风格区间。
- 长期来看，低估值风格持续时间长于高估值风格，且整体表现较为稳定。
- 最近一次（2019年5月至2020年7月）低估值风格的大幅回撤为历时最长、幅度最大，但从年化回撤视角，该回撤强度却为4次周期中最小，显示风格的相对韧性。
- 低估值风格的回撤多由周期性行业结构性变化引起，非根本性失效。
标准化的区间划分与收益统计（表2）充分说明了风格变化的波动周期与表现差异，判明低估值风格依然是可识别的投资因子，虽非持续稳定。[page::5]

• 数据依据与图表分析

- 图6以折线图和阴影区表现估值风格区间，低估值（红线）在多数时段相对强势，间歇性的高估值风格（橙线）对应风格回撤期。
- 表2列明区间长度、区间相对收益与年化收益/回撤，低估值风格区间累计收益居优，但回撤幅度相对较大；最新区间年化回撤最低，暗示当下反弹可能性。
这些可为低估值策略的时间点选择提供参考。[page::5]

4. 低估值为何失效（近期回撤原因）

• 关键论述

报告指出2019年5月至2020年7月的低估值风格回撤，根源在于部分行业的结构性偏离。
- 2019年4月底至2020年6月底，电子、医药生物、食品饮料、休闲服务和计算机五大行业表现远超市场，且均为高估值行业。
- 这些行业内部以高估值个股表现优异，造成整体“低估值”组合受冲击。
- 剔除这五个行业后，低估值风格表现依旧稳健向上。
这说明行业结构性行情对估值风格的影响显著，尤其结构性高估值行业的强势是低估值风格回撤的主要驱动因素，不代表低估值因子本身失效。[page::6]

• 数据依据与图表解析

- 图7以柱状图展示2019-2020年各个申万一级行业的收益，电子行业涨幅最显著，支持结构性高估值偏好。
- 图8细分行业内低PB个股的相对收益，揭示低估风格衰退阶段中部分行业低估值股表现较弱。
- 图9剔除高估行业后低估值组合净值稳步上涨，直接佐证行业结构分化对整体风格影响。
数据清晰显示行业风格切换是风格失效的核心因素。[page::6]

---

三、图表深度解读详述

| 图表编号 | 描述 | 数据解读 | 论点支持 | 备注 |
|----------|----------------------------------------|-----------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------------|
| 图1 | 2005-2020年代表性行业PB排名 | 不同行业估值排名动态变化显著，银行行业由高估转为低估，通信行业相反，显示行业估值排序非静态 | 行业估值相对水平不断变化，低估值行业并非恒久，有违低估风格稳定性的假定。 | 数据来自Wind，展现行业估值动态趋势。 |
| 图2 | 行业按估值四分组净值回测 | 四组净值走势接近，低估组未显著跑赢高估组，2019年后高估值行业反而表现优异 | 行业层面无长期有效的低估值风格，行业估值投资参考价值有限。 | 等权组合方法，考虑月度月频率。 |
| 图3 | 行业按估值两组净值回测 | 低估组净值缓慢上涨但长期未形成系统优势，与高估组表现相近 | 强调行业层面估值风格无明显可持续性优势。 | 辅助说明图2结论。 |
| 图4 | 全市场个股按估值两组净值回测 | 低估值组长期累计净值远超高估组，显示个股层面存在低估值风格 | 指出低估值风格在个股层面更具投资价值。 | 等权组合，剥离行业影响前的效果展示。 |
| 图5 | 个股行业内估值两组净值回测 | 剥离行业影响，低估值组净值曲线更为平稳且优于高估组 | 显示行业内低估值分组方式提升了风格稳定性及表现。 | 进一步排除行业偏差，使风格信号更纯净。 |
| 表1 | 高低估值个股分年表现 | 行业内分组情况下低估值相对表现胜率75%，幅度较小 | 行业内相对估值风格长期稳健，适合构建投资策略。 | 数据覆盖2005年至2020年多年度回归。 |
| 图6 | 估值风格上行与下行区间划分 | 低估值风格在多数时间段表现优于高估值风格，存在周期性切换 | 低估值风格为周期性但具备辨识度，重要投资因子。 | 阴影区为低估值强势期。 |
| 表2 | 高低估值风格历史区间及表现 | 长期低估值风格区间时间更长，累计收益更高，年化回撤低，近年回撤虽幅度大但强度较低 | 风格本质稳定，无实质性失效。最近回撤为历史最长且风险最低的回撤。 | 举例2007年起的四轮切换周期。 |
| 图7 | 2019-2020年申万一级行业表现 | 电子、医药生物、食品饮料等高估值行业涨幅突出 | 结构性行业强势导致低估值风格整体表现受到冲击。 | 行业内部涨幅排名展示。 |
| 图8 | 行业内低PB个股相对收益 | 部分行业低估股表现弱，尤其在表现良好的行业内，高估值股更受青睐 | 行业内高估值股强势稀释了低估值股表现，导致风格回撤。 | 双指标展示多空收益及信息比。 |
| 图9 | 剔除高估行业后低估风格表现 | 净值曲线稳定向上，回撤明显缓解 | 说明行业结构性影响为风格失效的关键原因。 | 反映剔除行业分化影响后风格回归正常。 |

---

四、风险因素评估

• 历史规律可能失效：报告明确指出结论基于历史数据规律，未来可能出现失效风险，特别是当行业结构、市场偏好发生根本转变时（提示风险）[page::0]。

- 行业估值变动剧烈：行业估值相对排名不断变动，导致低估值行业定位不确定，投资者无法持续依赖单一行业低估策略。

• 行业结构性差异：近期行业结构性偏好使得低估值个股整体表现受挫，显示风格存在被行业主导收益驱动的风险。

- 数据及模型局限：以PB估值为核心指标，未结合盈利能力、成长性等其他估值视角，可能忽略部分价值投资维度。

• 回撤风险：即使历史年化回撤率较低，但低估值风格的波动依然存在，在市场结构变化时依然可能面临显著亏损。

---

五、审慎视角与潜在不足

• 行业层面风格定义的模糊性：报告中行业层面的低估风格被否定，但个股层面同一逻辑成立，暗示对“风格”界定需精确区分，投资者应避免简单行业标签化。

- 孤立估值视角单一：报告几乎完全依赖PB估值数据，对于利润、现金流、成长性等价值评价指标关注较少。如此单一视角可能会影响策略全面性。

• 近年结构性偏差影响较大：2019年后行业间强势分化给低估值策略带来较大冲击，说明策略的应用需结合宏观和结构性行业研究，简单复制易失效。

- 估值及风格动态性未充分建模：虽然提到行业估值排名变迁，但未详细讨论秩变策略或动态调整策略，存在实务操作困难。

• 回撤分析较为粗略：回撤年代统计以区间简单计量，缺乏更详细的风险敞口或波动率量化。

---

六、结论性综合

本报告全面梳理并实证了“低估值”投资风格在中国A股市场的表现特征，并给出清晰回答：

• “何为低估值”： 低估值并非行业层面稳定存在的风格，行业估值排名动态变化，行业“低估”无长期稳定指导意义。相反，个股层面尤其行业内相对估值更能反映低估值因子，具备较强的投资参考价值。[page::2-4]
• 低估值历史表现： 个股层面的低估值风格整体表现较稳定，自2007年以来呈现4次长低估风格周期，累计收益优于高估值风格，虽然也经历回撤，但回撤强度有限，从年化回撤角度看低估值仍具韧性与投资价值。[page::5]
• 低估值为何失效： 2019年至2020年爆发的低估值回撤，实为行业结构性行情（高估值行业轮动强势）导致。重点行业如电子、医药生物、食品饮料表现优异，行业内高估值股强势，致使低估值组合受冲击。剔除这些行业后，低估值风格并未明显回撤，仍整体向好，表明风格本身未失效，而是受行业结构偏差影响。[page::6]
• 投资启示：

- 行业层面低估值筛选不可持续，应偏重行业内相对估值策略。
- 投资者应关注行业结构变动和行业分化风险，结合行业动态调整低估值投资比例。
- 低估值风格具有周期性与波动性，需配合理性风险控制与动态调仓。

• 图表亮点：

- 图1展现行业估值排名动态变化，揭示低估值定义随时间漂移。
- 图5、表1验证行业内相对估值投资组合的超额收益稳定性。
- 图6、表2揭示估值风格周期规律及历史回撤情况。
- 图7至图9细致说明行业结构性偏差如何影响风格实际表现。

基于详实数据及深入分析，报告理性指出低估值风格非一成不变的投资利器，但依然是具备显著统计优势的投资因子。投资者应理性对待估值因子作用，加强行业与市场结构判断，灵活调整配置策略，以提高收益稳定性并规避结构性风险。

---

（全报告分析共涵盖报告整体内容与核心图表，专业、系统且基于报告文本严格剖析，确保溯源清晰，论点精准。[page::0-7]）

报告