A股主升初期特征与回调规律复盘 [page::0][page::2][page::3]

• 主升行情启动伴随居民存款加速入市，资金流入带动指数攀升，初期迅速上涨阶段平均持续2.3个月，涨幅超28%。

- 主升阶段首次回调平均持续约11个交易日，回调幅度近5%，热门行业调整幅度更大，一般在20%-28%之间。

• 回调原因多样，包括宏观数据疲软、监管事件冲击、流动性收紧及重要节点止盈。止跌通常发生在成交显著放量地位及非银板块触底之后。

不同牛市阶段回调与反弹行业演变趋势 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 2015年回调后科技成长板块反弹领涨；2017年从周期和供给侧改革行业回调后转向消费接力；2020年成长分化明显，消费与周期成为主流。

- 回调阶段常伴随成交缩量及非银指数底部确认，资金转向成长或消费相关板块，且反弹速度多较快。

• 近期回调动因主要是融资交易偏热和外部利空扰动，短期成交额缩量，非银及ETF资金流表现为阶段性转入。

当前市场止跌条件及资金流向分析 [page::9][page::10]

• 2025年9月回调持续6日，调整2.35%，成交额触及2万亿关键点位且缩量，非银指数触底确认。

- ETF宽基资金转向创业板与A500指数，行业主题ETF由光伏、AI主题短期转向非银、新能源及机器人等。

• 融资买入额和TMT成交占比接近历史高位，存在一定交易偏热，后续资金流向需密切关注。

行业轮动与风格展望 [page::11][page::12][page::14]

• 市场内外宏观叙事利好A股形成震荡慢牛格局，技术指标显示风格切换难，科技成长风格占优。

- 关注中美货币宽松共振带来的降息交易机会，以及PPI止跌引发的从成长、消费到周期的行业轮动。

• 科技成长三大方向明确：景气上行（AI硬件CPO、创新药、军工）、产业催化（机器人、AI软件、固态电池）、自主可控（国产算力芯片、航空航天、工业软件）。

华鑫宏观策略深度报告分析 —— 《A股主升初期调整后的应对策略》

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《A股主升初期调整后的应对策略》

- 作者：杨芹芹、卫正

• 发布机构：华鑫证券研究所（华鑫研究）

- 发布日期：2025年9月18日（报告日2025年9月17日）

• 主题焦点：A股主升行情，尤其是在主升初期遭遇调整后的市场行为规律及投资策略

本报告核心在于通过复盘历史三轮主升期（2015、2017、2020年）的首次回调，探讨A股主升期初调的持续时间、幅度、止跌特征和反弹风格轮动规律，并基于当前2025年9月的市场背景提出后续应对策略，预测A股大势及行业轮动机会。

关键结论：

• 拟定主升行情中首次回调周期平均约11个交易日，幅度全A约5%，热门行业回撤20%左右。

- 止跌常伴随着成交量逼底（地量）、非银板块触底，随之反弹且成长板块率先领涨。

• 当前2025年回调已持续6个交易日，调整幅度2.35%，热门行业回调28.5%，调整接近尾声，蓄力重新冲击前高。

- 行业重心将围绕降息交易、PPI止跌背景下的轮动机会展开，科技成长依旧占优，消费与周期板块渐成风格切换方向。

• 风险包括降息预期不及、反内卷政策推进缓慢以及居民存款搬家进程滞后。

整体上，报告态度较为乐观，看好本轮主升行情继续展开，建议关注相关主题行业机会[page::0,1,9,10,11].

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2. 逐节深读与章节分析

2.1 A股主升初期回调复盘

报告细致梳理了2015、2017、2020三轮牛市主升期的首次回调特征：

• 启动信号：均伴随着居民存款资金流入（存款搬家），与全A指数出现同步指示。居民存款余额/全A市值比及非银存款同比增速由负转正，表明资金从银行存款向股市流动，是主升行情的重要助推因素。2025年亦出现类似特征[page::2]。
• 首次回调持续时长与幅度：

- 回调时间：约7至16个交易日不等，平均约11个交易日。
- 调整幅度：全A约5%，热门行业调整更大（达20%-30%左右）。
- 调整原因涵盖宏观或企业盈利表现疲软、监管/外部事件、资金流动性收紧及浮盈集中止盈[page::3].

• 回调止跌特征：

- 成交量明显缩减（地量现象）。
- 非银金融板块先于全市场触底，这成为止跌的领先指标。
- 回调末期资金开始向TMT、消费等“韧性”板块集中，出现反向吸筹现象。
- 2015年、2017年、2020年均出现这一模式，且反弹阶段成长科技和消费板块轮动领涨[page::4-7].

• 反弹后行情特征：

- 2015年杠杆助推回弹迅速，反弹2日即突破前高，上行斜率陡峭，科技成长主导。
- 2017年、2020年则表现为缓慢震荡上涨，反弹幅度未完全突破前高，新高阶段涨幅斜率放缓，科技成长和消费轮动较为明显[page::4,7].

• 行业风格前后切换规律：

- 2015年成长全程占优，热点由“一带一路”向科技成长切换。
- 2017年主升期则是周期到消费的切换，供给侧改革和金融先领涨，回调后消费风格占优。
- 2020年则从成长向周期和消费延伸，成长分化明显，军工、部分消费板块逆势上涨。
- 回调期热门板块表现分化，资金逐步向业绩改善明显的消费和周期转移[page::7-8].

2.2 当前A股主升回调动因及止跌条件

• 主升回调动因：

- 9月初融资买入偏高，短期融资交易偏热，TMT成交占比接近历史高位，引发短期获利回吐。
- 关注外部利空消息冲击及9·3国庆阅兵节点前集中止盈因素[page::9]。

• 止跌坚实基础：

- 全A成交额缩减至2万亿以下，缩量37%，达到历史回调低位水平。
- 非银板块同步触底，ETF资金即止盈压力缓和并出现净买入，市场资金面趋稳。
- ETF资金结构显示宽基整体流出，内部轮动为创业板和大盘A500加配，主题ETF资金由光伏、AI等热点短期流出，转向新能源、机器人、黄金等反周期主题[page::10]。

2.3 A股大势与风格展望

• 历史数据显示，前三轮牛市均经历主升初调反弹后继续创新高，虽然新高阶段涨幅斜率不及初升阶段，但市场整体处于震荡慢牛上行格局。

- 内外宏观再平衡、供需再平衡和股债再平衡三大逻辑支撑市场震荡慢牛，有望延续科技成长主导的水牛行情。

• PPI虽有止跌迹象，但转正任重道远，内需和通胀压力仍存，风格难以出现实质性大幅切换，科技成长和降息受益板块持续占优[page::11].

2.4 重点行业线索与策略方向

• 降息交易（中美货币宽松共振）：

- 近两轮中美货币宽松，TMT、军工、非银等成长与周期行业持续占优，值得重点关注[page::12]。

• PPI止跌：

- PPI见底后行业表现经历了先成长和消费、后周期的扩散过程。2025年类似模式正在形成，消费、成长行业显现先行增长迹象，下游周期逐步跟进[page::12].

• 科技成长三大驱动：

- 景气上行：AI硬件（CPO光模块需求大幅增长）、创新药BD出海及军工订单持续高景气。
- 产业催化：机器人（特斯拉产量增长预期）、AI软件升级（DeepSek V3.1落地）、固态电池（产业政策密集支持）。
- 自主可控：AI芯片、半导体设备、航空发动机、工业软件等关键技术领域，受中美技术封锁压力推动产业链自主可控主题行情加速[page::13].

• 行业轮动加速：

- 8月底以来，行业轮动速率显著提升，科技成长与反内卷相关主题行业快速交替，交易活跃[page::14].

2.5 风险提示

• 报告明确指出：

1. 降息预期不及市场预期的风险；
2. 反内卷相关政策推进节奏放缓；
3. 居民存款搬家入市速度滞后预期。

这些风险可能拖累主升行情持续性和风格表现[page::14].

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3. 图表与数据分析详解

3.1 居民存款搬家与市场主升开启

• 图示：居民存款余额与A股市值比、非银存款同比增速差指标出现高位负转正，正相关于万得全A指数上涨阶段，都是主升行情启动前标志。

- 意义：大额资金从居民存款进入证券市场，一方面加速市场资金供给，另一方面提升投资者风险偏好，成为牛市主升的关键资金面保证[page::2].

3.2 主升加速阶段时长与涨幅

• 主升加速攀升阶段均持续约2.3个月，期间全A指数平均上涨28%以上（2015年高达52.6%）。

- 股市见底至主升开启间隔平均14个月，体现牛市启动前的筑底过程[page::2].

3.3 回调特征复盘

• 三大牛市主升期首次回调均维持近11个交易日，调整幅度接近5%。

- 2015年调整期成交额缩至1万亿以下，地量见低价；非银板块领先触底，A股止跌随之确立。

• 2017年与2020年类似，成交量缩至4000亿和6000亿附近后止跌，非银指数先行改善。

- 反弹期2015年杠杆资金推动迅速突破前高，2017、2020年则进入缓慢震荡期，反弹幅度及持续性较2015年弱[page::3-7].

3.4 行业风格轮动图表解读

• 2015年主升期经历从“一带一路”板块领涨向科技成长板块转移，轮动脚步明显。

- 2017年演绎周期至消费转风格，热门金融板块在回调中显著领跌，后期消费板块反弹领涨。

• 2020年成长短暂分化后，周期与消费板块接力上升，军工板块表现坚挺，显示逐步扩散的风格轮动[page::7-8].

3.5 当前市场资金面与ETF资金流方向

• 融资买入额占比连续接近历史高位，超过20%，使当前局部交易偏热，资金短期获利回吐。

- 成交额缩减至2万亿关键点以下，是历史上回调充分的信号之一。

• ETF资金数据显示宽基ETF整体资金规模虽有流出，但以创业板和大盘A500为主转换配置。

- 行业主题ETF短期资金从先前光伏、AI硬件等流向非银、新能源、机器人、黄金和化工，有抄底迹象，反映资金结构调整及热点切换[page::9-10].

3.6 科技成长核心三方向数据支持

• AI硬件CPO行业收入与利润高速增长，充分反映算力需求爆发。

- 创新药BD交易规模进入2025年后加速扩张，资本和市场回报驱动显著。

• 军工电子订单及合同负债维持高位，显示行业订单景气度处于提升阶段。

- 创新催化产业包括机器人专项产量放量预期，AI软件的智能经济政策推动，固态电池产业链快速扩张，明确列出政策和市场催化逻辑。

• 自主可控重点集中于核心芯片、半导体制造设备、工业软件及航空发动机领域，受到美国出口限制政策驱动，催生重点主题行情[page::13].

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4. 估值与预测（报告未直接包含具体估值模型）

报告主要通过历史趋势复盘和行业轮动演绎，不涉及明确DCF、PE或可比公司估值法，分析重心在于宏观资金面、行业景气度、风格轮动及政策催化逻辑，强调：

• 市场流动性和居民存款搬家为大势底层模型；

- 行业估值弹性与资金流动趋势密切相关；

• 科技成长的三大方向叠加政策与需求推动，构成逢低买入的核心逻辑。

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5. 风险因素评估

报告列出三大核心风险：

1. 降息不及预期：货币政策宽松幅度若弱于预期，流动性改善不足，可能冲击市场情绪及资金入市节奏。

2. 反内卷政策推进偏缓：国内经济结构调整和供需再平衡进度缓慢，将影响盈利修复和PPI转正时间。

1. 居民存款搬家滞后：储蓄资金未能及时转换为股市流动资金，将减弱主升行情的资金供给和持续动力[page::14].

报告未给出详细的缓解措施，但暗示可关注政策动态和宏观数据变化以动态调整策略。

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6. 批判性视角与细微观察

• 报告总体基于历史数据做类比，预测具有一定合理性，但历史不完全等同未来，尤其考虑全球经济环境和政策变数。

- 对于资金面和居民存款搬家的核心论断较为直接，可视中国资本市场特殊性合理，但需留意宏观经济其他变量变化及地缘政治风险。

• 行业轮动逻辑描述详尽，核心聚焦科技成长，但对周期和消费板块的预期显得保守，未完全弹性释放空间。

- 报告对潜在政策风险强调充分，但未深度探讨可能的黑天鹅或流动性突变情况。

• 估值分析较缺乏，未给出明确目标价，更多依赖于宏观资金面和行业趋势判断，投资者需结合个股基本面自主判断。

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7. 结论性综合总结

华鑫证券这一报告细致系统地复盘了A股历次主升初期核心回调的规律，明确初调持续约11个交易日，幅度普遍在5%左右，且伴随着成交量缩减和非银板块率先触底的止跌信号。基于这些反复验证的止跌特征，报告合理判断当前2025年9月的回调已接近尾声，调整幅度2.35%相对温和，资金包括ETF和融资净买入转向，市场正处于震荡蓄力配置新高阶段。

历史经验显示主升行情初调后，成长科技板块持续占优，后期依基本面和政策催化逐步轮动向消费和周期行业扩散。报告结合PPI止跌、内外宏观均衡态势和降息交易复盘，认为A股将进入震荡慢牛格局，科技成长新一轮行情可期，产业催化和自主可控领域为重点关注方向。

图表直观表现了居民存款搬家助推主升阶段，回调中资金轮动至TMT、非银等科创和成长板块先行止跌，ETF资金流向亦有热点切换特征，均支撑回调后反弹逻辑。同时，报告明确指出多重政策和经济不确定性构成风险，需密切关注降息进程和需求恢复情况。

总结而言，报告为投资者提供了详实的历史数据支持、坚实的量化特征识别以判断调整阶段，明确后续阶段应重点关注成长科技方向，并适量布局降息交易及周期、消费潜在切换，建议保持适度风险警惕。对于决策者而言，该报告提供了一个框架性、系统性的策略视角，有利于理清主升期投资节奏和行业配置轮动规律。

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参考溯源

报告中核心数据和论点皆来自：

• 居民存款与A股市值比关系、非银存款同比增速差（[page::2]）

- 三轮牛市主升期回调时长和幅度统计（[page::3-4]）

• 各牛市行业风格演变及资金流动图示（[page::4-8]）

- 当前融资、成交额及ETF资金变化（[page::9-10]）

• 行业景气度与政策催化行业详细分析（[page::12-13]）

- 行业轮动速率指标及风险提示（[page::14]）

全文系统、连贯，数据图表丰富，符合专业宏观策略研究报告的规范与深度要求。

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