1. 综合指标点评及当前择时得分 [page::0]

• 综合六面图包含流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度四大类指标，当前综合得分为-0.15，整体观点中性。

- 估值性价比与宏观基本面分数下行，资金趋势与拥挤度无显著变化。

2. 流动性指标详解 [page::1][page::2]

| 指标 | 当前分数 | 信号类型 |
|-----------|---------|----------|
| 货币方向因子 | 1 | 看多 |
| 货币强度因子 | -1 | 看空 |
| 信用方向因子 | 1 | 看多 |
| 信用强度因子 | 0 | 中性 |

• 货币方向因子维持宽松信号，货币强度因子显著走弱发出看空信号。

- 信用方向维持上行，信用强度无显著变化。

3. 经济面指标分析 [page::3][page::4]

| 经济指标 | 当前分数 | 信号类型 |
|-------------|---------|----------|
| 增长方向因子 | 1 | 看多 |
| 增长强度因子 | -1 | 看空 |
| 通胀方向因子 | -1 | 看空 |
| 通胀强度因子 | 0 | 中性 |

• 增长方向反映PMI整体向好，增长强度和通胀方向则偏向看空，通胀尚无强度信号。

4. 估值面指标 [page::5]

| 估值指标 | 当前分数 | 方向 |
|----------|---------|----------|
| 席勒ERP | 0.08 | 下行看空 |
| PB | -0.48 | 下行看空 |
| AIAE | -0.80 | 下行看空 |

• 席勒ERP、PB、AIAE指标均显示市场估值面偏向中性偏空。

5. 资金面指标（内资与外资） [page::6][page::7]

| 指标 | 当前分数 | 信号类型 |
|-------------------|---------|----------|
| 两融增量 | -1 | 看空 |
| 成交额趋势 | -1 | 看空 |
| 中国主权CDS利差 | 1 | 看多 |
| 海外风险厌恶指数 | 1 | 看多 |

• 内资方面，杠杆资金和成交额趋势均表现看空。

- 外资方面，主权CDS利差和风险厌恶均释放看多信号。

6. 技术面指标及市场趋势信号 [page::8]

| 技术指标 | 当前分数 | 信号类型 |
|-------------|---------|----------|
| 价格趋势 | 0 | 中性 |
| 新高新低数 | -1 | 看空 |

• 价格趋势指标无明显趋势，新高-新低数发出看空信号。

7. 拥挤度指标：衍生品与可转债信号总结 [page::9][page::10]

| 指标 | 当前分数 | 信号类型 |
|-------------------|---------|----------|
| 期权隐含升贴水 | 1 | 看多 |
| 期权VIX指数 | 1 | 看多 |
| 期权SKEW指数 | -1 | 看空 |
| 可转债定价偏离度 | -1 | 看空 |

• 衍生品隐含升贴水和VIX维持看多，期权SKEW和可转债偏离指标发出看空信号。

国盛量化 | 择时雷达六面图：本周基本面与估值分数下行——深度解读报告分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《择时雷达六面图：本周基本面与估值分数下行》

- 作者：梁思涵、林志朋、刘富兵

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布时间：2025年9月13日

• 主题：基于多维指标构建的权益市场择时模型剖析及当前市场的多维度评分结果，聚焦流动性、经济基本面、估值、资金面、技术面和拥挤度六大维度。

核心论点与信息传达：

该报告通过国盛证券研究所开发的“择时雷达六面图”框架，利用21个细化指标归纳为四大类别（估值性价比、宏观基本面、资金&趋势、拥挤度&反转），计算出[-1,1]区间的综合择时分数。最新数据显示，本周估值性价比与宏观基本面分数均有下行，资金趋势和拥挤度反转指标变动较小，综合择时分数为-0.15，维持市场中性偏空观点[page::0]。

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二、逐章节深度解读

1. 流动性分析

1.1 货币方向因子

• 指标定义：通过央行货币政策工具利率及短端市场利率与90天前均值的对比，判断货币政策的宽松还是收紧。当货币方向因子>0，代表货币政策宽松，看多，得分=1；反之得分=-1。

- 最新观点：货币方向因子实测>0，展现出货币政策宽松，给出看多信号，得分1分[page::1]。

• 图表说明（图表：货币方向因子走势与中证800收益指数关系）：

- 该图显示自2011年以来货币方向因子（黄色线）与中证800全收益指数（蓝线）有较强同向关系，货币宽松时指数表现较好。
- 当前货币方向因子处于正区间，预示市场处于宽松氛围[page::1]。

1.2 货币强度因子

• 定义：基于“利率走廊”框架，衡量短端利率相较政策利率的偏离，用z-score标准化后形成。货币强度因子<-1.5标准差预测未来120交易日宽松，得分1，反之则得分-1。

- 结果：当前利率偏离过高，货币强度因子发出看空信号，得分-1，显示短期内货币环境趋紧[page::1]。

• 图表说明（图表：货币强度因子趋势）：

- 黄色线近期显著走高，偏离政策利率较大，且与市场指数呈负相关，暗示宏观流动性存在压力[page::2]。

1.3 信用方向因子

• 定义：反映商业银行对实体经济的信用传导力度，通过中长期贷款增速的同比变化测算，连续上升则看多，得分1。

- 最新观点：当前信用方向因子上升，发出看多信号，得分1分。

• 图表分析：

- 黄色中长期贷款增量同比线虽有波动，但当前处于上升趋势，信用传导呈积极状态，与指数表现正相关[page::2]。

1.4 信用强度因子

• 定义：量化新增人民币贷款当月值偏离预期程度，显著超预期定义为1，显著不及预期定义为-1。

- 结果：本周无显著信号，分数为0，信用强度稳定[page::2]。

总结：流动性指标总体现“货币政策宽松信号强，货币短端利率偏高带来紧缩压力，但信用传导仍较积极”，综合流动性评分为0.25，偏多[page::0]。

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2. 经济面分析

2.1 增长方向因子

• 以制造业及非制造业PMI同比变化来度量近期经济增长方向，连续上升得1。

- 目前增长方向因子为1分，表明经济增长处于上行趋势[page::3]。

• 图示说明：

- PMI同比（黄色线）与中证800指数波动相似，增长方向指标预示经济动能改善[page::3]。

2.2 增长强度因子

• PMI与市场预期的偏离程度，用于衡量经济增长超预期或不及预期。

- 当前因子<-1.5标准差，发出增长强度看空信号，分数-1，表明经济短期表现不及预期[page::3]。

2.3 通胀方向因子

• 综合CPI和PPI同比水平与三个月前比较，通胀下行看多，通胀上行看空。

- 本周通胀方向因子显示上行，发出看空信号，分数-1。意味着通胀压力制约货币宽松空间，可能对权益市场形成负面影响[page::3] [page::4]。

2.4 通胀强度因子

• 衡量CPI、PPI公布值相对预期的偏离，无显著信号，得分0，显示通胀数据稳定[page::4]。

经济面总结：尽管增长方向偏多，但增长强度与通胀方向信号偏空，整体经济面评分-0.25，体现出基本面存在分歧且偏向谨慎[page::0]。

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3. 估值面分析

3.1 席勒ERP

• 基于过去6年通胀调整盈利计算的席勒PE，再减去10年期国债收益率，标准化得分衡量权益风险溢价。

- 本周席勒ERP有所下行，得分0.08，估值性价比略显降低[page::4] [page::5]。

3.2 PB指标

• 通过负向PB数据计算6年z-score，反向标准化以体现低估有利。

- 本周PB指标表现不佳，分数下滑至-0.48，显示市场整体估值水平有所抬高[page::5]。

3.3 AIAE指标

• 投资者整体权益配置比例，中证指数总市值与实体债务的比率，反映市场风险偏好。

- 本周AIAE分数下降至-0.80，表明权益配置意愿有所减弱，投资者风险偏好降低[page::5]。

估值面总结：席勒ERP小幅下滑但仍处相对合理水平，PB与AIAE反映出市场估值与风险偏好减少，整体估值性价比评分为-0.40，偏空[page::0]。

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4. 资金面分析

4.1 内资角度

• 两融增量：120天均增量<240天均增量，杠杆资金回落，信号看空，得分-1[page::6]。

- 成交额趋势：成交额均线距离指标发出趋势下行信号，得分-1[page::6]。

4.2 外资角度

• 中国主权CDS利差：CDS利差20日差分<0，预示海外对中国风险定价降低，外资流入意愿强，信号看多，得分1[page::6] [page::7]。

- 海外风险厌恶指数：20日差分<0，海外投资者风险偏好提升，信号看多，得分1[page::7]。

资金面综述：内资资金流出迹象明显，外资资金情绪较好，两者抵消导致本周资金面评分持平，约为0中性[page::0]。

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5. 技术面分析

5.1 价格趋势

• 以20日与240日均线距离及其最大最小值判断趋势方向和强度，当前识别无明显趋势，得分为0[page::7] [page::8]。

5.2 新高新低指标

• 通过过去12个月中证800新高与新低成分股个数差判断市场反转信号，本周新高新低指标发出看空信号，得分-1，显示市场面临调整压力[page::8]。

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6. 拥挤度与情绪指标

6.1 衍生品指标

• 期权隐含升贴水：本周维持看多信号，得分1，表明期权市场对未来有一定乐观预期[page::8] [page::9]。

- 期权VIX指数：当前VIX处于高位，发出看多信号，得分1，暗示市场预期波动率加大，通常意味着市场存在反转向上可能[page::9]。

• 期权SKEW指数：反映偏度预期，本周发出看空信号，得分-1，提示潜在市场下行风险[page::9]。

6.2 可转债定价偏离度

• 可转债相对于模型价格的偏离体现情绪过热程度，当前偏离升高，系统性风险上升，得分为-1，展现拥挤度较高，风险偏好减弱[page::10]。

拥挤度总结：期权市场指标呈现分化，隐含升贴水和VIX偏多，而SKEW和可转债定价偏离度指标显著看空，整体拥挤度评分为0略偏中性[page::0]。

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三、图表深度解读

• 六面图雷达图（page 0）：综合六大维度评分，流动性较优，经济面和估值面均下行，资金偏中性，技术面和拥挤度较弱，市场整体趋于中性偏空。

- 各指标详细时序图：所有指标均展示从2011年以来的历史表现趋势，帮助读者直观看出当前各指标处于不同周期位置，从而评估当前市场状态。

图表中通过历史观察，发现短端利率及货币方向对指数走势影响显著；信用方向与经济增长方向呈正相关关系，而通胀方向往往成为货币政策调整的重要制约条件。估值指标席勒ERP、PB和AIAE的组合变化体现市场估值风险偏好动态。资金面内资与外资相互制衡，技术指标新高新低与价格趋势分歧，加上衍生品指标揭示了市场情绪的复杂性。

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四、估值分析（本报告侧重择时指标，无直接公司估值模型）

本报告通过席勒ERP、PB、AIAE等市场估值指标对整体权益性价比展开刻画，均采取历史通胀调整盈利、估值倍数的z-score标准化处理，结合债券收益率体现权益风险溢价水平。其关键输入为：利润周期调节后盈利、长期国债利率、市场流通市值与实体债务总额等宏观经济变量。报告中未涉及公司估值模型，也未提供具体目标价。

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五、风险因素评估

• 模型风险：一切信号均基于历史数据和统计模型测算，异常事件或市场结构性变化可能导致模型失效[page::10]。

- 经济不确定性：增长强度看空和通胀方向看空提示经济波动和通胀可能对市场形成压力。

• 资金流动风险：内资资金看空，腾讯资金流向仍中性，且外资流入存在不确定性。

- 技术指标复杂性：技术面指标表现分歧，可能形成短期波动。

• 市场拥挤度风险：可转债估值偏离较大提示潜在交易风险和市场拥挤风险。

报告未对风险缓解措施进行深度探讨，强调投资者需结合后续市场动态灵活应用。

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六、批判性视角与细微差别

• 指标多样性和权衡：报告综合多维指标，但不同维度信号出现分歧，如信贷宽松但货币强度紧张，资金面内外资信号相抵，拥挤度指标分化，可能导致择时信号解读复杂。

- 模型假设依赖历史：各项指标均基于历史统计特征，未来非常规货币政策或市场结构变化可能导致结论偏离实际。

• 技术面判断主观性：部分技术信号基于均线趋势和反转指标，但未结合宏观经济或情绪变化，可能误判短期震荡。

- 估值指标敏感度：PB和AIAE均呈现显著走弱，或因市场估值整体提升，需警惕估值泡沫风险。

整体上，报告展现统计严谨性，但投资决策需结合宏观大环境动态和投资者风险偏好敏感调整，避免单一指标主导判断。

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七、结论性综合

本报告基于国盛证券研究所开发的“择时雷达六面图”，多维度综合评估当前权益市场的基本面和估值状况。综合来看：

• 基本面与估值表现双双承压：经济面因增长强度和通胀方向因子下行，估值面PB和AIAE显著下降，表明市场面临增长预期下调及估值压力[page::0] [page::3] [page::5]。

- 资金面中性，两极分化明显：内资资金流出压力较大，但外资流入意愿增强，资金面整体平衡，且技术面缺乏显著趋势，显示市场多空力量对峙[page::0] [page::6] [page::7] [page::8]。

• 流动性环境复杂：货币政策方向保持宽松，但短端利率偏高带来资金紧缩压力，信用向好仍支撑经济基本面[page::0] [page::1] [page::2]。

- 拥挤度指标暗示风险点：期权隐含升贴水和VIX看多，但SKEW和可转债定价偏离看空，表明市场可能存在潜在风险聚集[page::0] [page::9] [page::10]。

• 综合择时分数为-0.15：显示当前市场整体处于中性偏空状态，投资者宜保持谨慎，关注宏观基本面和资金流向的后续变化。

报告强调择时模型基于历史数据的统计特性，投资者应结合实际情况理解指标信号，警惕模型偏差和极端风险。整体来看，当前权益市场风险偏好下降，估值压力增加，流动性环境虽有宽松信号但存在紧缩隐忧，建议综合多因子考量，稳健配置[page::0][page::10]。

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结语

本篇报告通过详尽的多维指标分析，全面刻画了当前中国权益市场的复杂状态。报告下沉至具体数据指标，结合宏观政策、资金流转、市场技术及情绪因素，提供了科学且系统的择时参考框架。报告内容详实，数据丰富，图表清晰，对投资决策具备重要指导价值。

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【所有涉及数据与结论悉引自《择时雷达六面图：本周基本面与估值分数下行》国盛证券研究所2025年9月13日版本，页码对应标注】

报告