营收快速增长，液冷产品驱动业务扩张 [page::0]

• 2025年上半年实现收入1.4亿元，同比增长43.23%，毛利率19.49%略降1.05个百分点。

- 浸没式液冷业务营收5,681.53万元，增长212.82%；冷板液冷业务营收5,344.98万元，增长42.36%。

• 公司存货大幅增加238.37%，反映项目实施节奏加快及行业高景气度。

- 利润端短期受销售和管理费用增长影响，销售费用1713.86万元增长40.98%，管理费用1610.47万元增长36.09%。

• AI芯片功率密度提升推动液冷由“可选”向“必选”转变，液冷行业渗透率持续提升。

技术创新与全栈产业链优势 [page::0]

• 率先实现浸没相变冷板液冷技术产品化，推出高效的400V高压直流（HVDC）供电系统。

- HVDC系统支持多种电源输入，稳压精度±0.5%，功率密度提升49.5%，尺寸和占地面积大幅缩减。

• 自研环保冷媒SFP-1025F形成技术壁垒，PUE值可降至1.04，单机柜功率密度提升超750倍，节省机房空间约80%。

海外市场开拓与研发投入持续加码 [page::0][page::1]

• 公司设立新加坡全资子公司，已在马来西亚、日本等地得到项目落地；欧美、中东等市场取得积极进展。

- 2025年上半年研发费用达到3674.48万元，同比增长28.37%，保障技术领先优势。

• 积极拥抱“东数西算”和“双碳”政策，受益于AI和数据中心建设需求爆发式增长。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 公司作为国内液冷技术领军企业，技术优势明显，市场空间广阔，成长性良好。

- 主要风险：技术研发进展不及预期，AI应用发展缓慢，政策落实不到位，下游需求不足，行业竞争加剧。

对《【银河计算机吴砚靖】公司点评丨曙光数创 (872808)：营收快速增长，液冷全产业链龙头蓄势待发》报告的详尽分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【银河计算机吴砚靖】公司点评丨曙光数创 (872808)：营收快速增长，液冷全产业链龙头蓄势待发》

- 分析师：吴砚靖、胡天昊（中国银河证券研究团队）

• 发布日期：2025年9月2日

- 发布机构：中国银河证券

• 研究对象：曙光数创（872808.BJ），专注于数据中心液冷技术及相关产品

- 核心主题：曙光数创作为液冷全产业链龙头企业，营收快速增长，液冷产品特别是浸没式相变液冷和冷板液冷业务放量，海外市场拓展及高研发投入，有望借势AI计算及数据中心等行业快速发展实现持续成长。

报告核心观点指出公司营收在2025年上半年实现了同比43.23%的高速增长，但受项目执行周期及费用增加影响，净利润仍处于亏损状态。浸没式液冷和冷板液冷成为增长主力。公司积极拓展海外市场并保持高额研发投入，技术壁垒突出，布局涵盖AIDC产业链上下游，推动新一代供电系统和冷却技术商业化，预示其成长空间广阔。[page::0]

---

二、逐节深度解读

1. 报告导读与核心观点详解

报告首先体现了利润短期承压的现状，归因于公司加大市场开拓和人员投入，但业务体量大幅增长奠定了未来成长基础。浸没式相变液冷业务营收同比暴增212.82%，占营收40.56%，冷板液冷营收同比增长42.36%，占比38.15%，表现出液冷技术产品化和市场接受度的提升。整体毛利率为19.49%，较去年下降1.05个百分点，说明快速扩张阶段仍有一定成本压力。[page::0]

公司2025年上半年销售费用同比增长40.98%，管理费用增长36.09%，显示公司为确保市场份额扩张和技术研发持续发力的人力资源投资力度加大。期末存货余额激增238.37%至4.08亿元，反映出项目实施周期长及行业对液冷需求旺盛，库存增加可视为为后期大规模出货做准备。

液冷作为提升数据中心算力密度和能效关键技术，随着AI芯片高功率趋势持续，液冷需求从“可选”向“必选”转变。这为曙光数创带来业务加速增长动力。公司液冷技术处全球领先，PUE（电能使用效率）最低降至1.04，机柜功率密度达到750倍以上，机房节省空间约80%，构建了技术壁垒及市场优势。

同时，公司积极海外扩张，已在新加坡设立全资子公司，并在马来西亚、日本落实项目，欧美及其他亚洲市场跟进，表明其国际化战略初显成效。研发费用同比增长28.37%，投向浸没液冷领域与供电系统新品，形成产品技术深厚护城河。[page::0]

2. 投资建议与风险提示

公司被定位为国内数据中心液冷技术领军企业，技术涵盖全生命周期解决方案，受益于“大模型算力+东数西算+双碳”政策三重驱动，引发液冷需求爆发，未来盈利能力与市场渗透持续提升可期。海外与AIDC产业链布局助力多元化成长。

风险方面，关键包括：

• 技术研发进度及突破不及预期，

- AI应用及算力增长放缓，

• 政策推动不足，

- 下游需求减弱，

• 行业竞争加剧。

这些风险可能对市场份额与盈利造成冲击，提醒投资人警惕不确定因素。[page::1]

---

三、图表深度解读

报告第一页包含曙光数创产品和技术生态图（图示为液冷全产业链及新一代供电系统概览）。图中重点突出液冷技术两大核心产品：

• 浸没式液冷系统：采用自研环保冷媒（SFP-1025F），通过相变冷却实现高效散热，技术领先降低机房PUE至1.04，实现空间节省80%。

- 冷板式液冷系统：冷板液冷营收比重显著提升，技术适配新一代AI芯片，提升散热效率15%以上。

此外图中展示的AI高效HVDC高压直流供电系统提升功率密度49.5%，减少占地面积22.8%，通过400伏直流电稳定供电，保障数据中心运行安全，成为液冷产业链重要协同。

该图表形象展现公司的技术实力和产业链布局，技术的前沿性和系统集成能力是报告论述的核心证据。依据该图，报告强调技术优势量化指标（PUE、功率密度、节能比）为公司构筑护城河的核心。[page::0]

报告第二页则通过文字与公司评级、投资建议等内容的排版呈现，配合研究团队成员介绍，增信报告权威性与专业度。[page::1-2]

---

四、估值分析

报告正文中未直接披露详细的估值模型、目标价或市盈率等指标，但从公司当前亏损、收入快速扩张和研发费用加大等动态判断，公司处于投入期，重点关注成长潜力和行业地位，估值逻辑偏向成长股，且依赖未来产品商业化和海外市场开拓成果。报告评级为“推荐”（具体上下限未明示），基于技术先发优势和行业景气度，预期未来12个月内股价表现优于市场基准指数。

---

五、风险因素评估

报告列举五大风险：

• 技术研发风险：若核心技术如浸没式液冷关键突破延迟，将影响产品竞争力。

- AI发展不及预期风险：AI算力需求放缓直接影响液冷需求。

• 政策推进风险：国家推动“东数西算”“双碳”等政策若力度不及预期，将影响市场环境。

- 下游需求不及预期风险：因主要客户为互联网及数据中心运营商，需求波动影响收入。

• 行业竞争加剧风险：国内外同类企业不断涌现，价格和技术竞争压力加大，可能影响市场份额。

报告未详细说明风险概率评估及缓解措施，但提醒了多维度关注风险管理。[page::1]

---

六、批判性视角与细微差别分析

1. 利润持续亏损冲击投资者信心：尽管营收增速亮眼，连续亏损和存货大幅积压可能反映公司在市场推广及项目实施上存在节奏同步问题，若存货不能快速转化为收入，财务健康性存在隐忧。
2. 毛利率轻微下降值得关注：毛利率同比下滑1.05个百分点，表明快速扩张叠加的成本压力上升，尤其销售及管理费用显著增加，对盈利转正构成挑战。
3. 海外市场风险未细化：海外布局虽积极，但对应区域具体市场风险（政策、竞争、文化适应性等）未充分展开，海外扩张执行力和风险难以评估。
4. 技术壁垒与行业竞争描述较为理想化：报告强调公司技术领先且具备护城河，但液冷技术为前沿热点，竞争者众多，技术迭代和客户选择灵活，潜在替代风险存在。
5. 缺乏明确估值目标价限制了投资决策参考：投资建议积极，评级推荐，无目标价段和明确估值区间，投资者需谨慎权衡成长预期与业绩波动风险。

---

七、结论性综合

此份银河证券对曙光数创的研究报告全面展示了公司在数据中心液冷行业中的龙头地位，尤其在浸没式相变液冷和冷板液冷两大核心产品上的技术领先优势。公司2025年上半年营收实现43.23%的高速增长，尤其浸没式液冷业务同比增长超两倍，体现新一代液冷技术的商业化落地和市场迅速扩张。

报告深刻剖析了市场需求背景：中国AI芯片快速迭代推动算力密度提升，液冷系统由“可选”变“必选”，结合“东数西算”“双碳”政策助推行业景气。公司加码海外市场布局和高额研发开支，催生新一代HVDC高压直流供电系统和相变冷板液冷解决方案，推动国产液冷产业链全栈发展。

图表清晰反映技术优势和产业协同，数据说明了市场领先地位和成长潜力。风险因素涵盖技术、政策、需求和竞争多个层面，需重点关注财务亏损和库存积压对公司健康运行的影响。

综合来看，报告表达对曙光数创成长前景的积极判断，评级推荐，预期其将继续在液冷技术领域深耕，受益于算力增长与政策支持，营收与毛利率有望提升，行业龙头地位有望稳固。但投资者应关注潜在盈利瓶颈及扩张节奏风险，谨慎权衡成长与风险。

---

参考图表与图片引用

• 报告首页液冷技术及产业链示意图：

• 投资建议和风险提示页视觉元素：

• 研究团队成员介绍：

---

整体而言，报告专业且结构清晰，体现了中国银河证券在计算机及数据中心技术领域的深厚研究功底，适合作为关注曙光数创及液冷行业投资者的参考资料。[page::0,1,2]

报告