2025年上半年财务表现 [page::0][page::1]

• 营业总收入76.04亿元，同比增长0.80%。

- 归母净利润6.76亿元，同比减少15.79%。

• 扣非归母净利润6.03亿元，同比减少21.85%。

- 第二季度营收40.05亿元，同比增长5.69%，归母净利润2.81亿元，同比减少22.74%。

渠道转型与产品结构调整 [page::0][page::1]

• 公司加快“三路并进”策略，渠道从传统经销向特通直营和新零售电商转变。

- 特通直营渠道收入同比增长7.22%至5.55亿元，新零售及电商渠道增长20.92%至5.83亿元；传统经销和商超渠道分别同比下降1.15%和1.76%。

• 速冻菜肴制品同比增长9.5%，传统速冻调制食品和面米制品分别下降1.4%和10.8%。

- 7月完成收购江苏鼎味泰和鼎益丰食品，拓展冷冻烘焙业务。

利润压力与成本变化分析 [page::1]

• 毛利率下降3.39个百分点至20.52%，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料成本上涨及产品结构调整。

- 费用率销售、管理、研发及财务费用率均有轻微变化，财务费用提升因利息收入减少。

• 净利率下降1.94个百分点至8.88%，利润下滑幅度大于收入增长。

市场前景及投资建议 [page::1]

• 公司已成功在港股上市，成为国内首家A+H上市速冻食品企业，利于国际化战略推进。

- 预计下半年旺季将带动经营回暖。

• 下调2025-2026年营业收入及EPS预测，新增2027年预测，维持“买入”评级。

- 风险因素包括市场扩张放缓、行业竞争加剧和原材料价格波动。

华西食品饮料研究报告详尽分析——《安井食品（603345）：积极推进渠道转型，静待旺季经营回暖》

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一、元数据与报告概览

报告标题：《安井食品（603345）：积极推进渠道转型，静待旺季经营回暖》
发布机构：华西证券（华西研究）
分析师：寇星（执业证书编号S1120520040004）
发布日期：2025年9月2日
研究主题：中国速冻食品龙头企业——安井食品的经营状况、行业环境、渠道转型、财务表现及未来展望
核心观点与评级：报告整体维持“买入”评级，核心观点为安井食品积极顺应渠道变革，通过多渠道并进策略逐步推动业绩回暖，尤其看好特通直营和新零售渠道的高速增长及定制化合作策略，且公司成功登陆港股为国际化发展打开空间。但短期内成本上涨和需求回暖缓慢导致利润下滑，预计未来旺季经营将带来改善。最新调整后的盈利预测显示公司2025-2027年盈利增速逐步回稳，估值合理具有吸引力。[page::0, page::1]

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二、逐节深度解读

1. 事件概述与业绩表现

• 关键数据：

- 2025年上半年（H1）营业收入76.04亿元，同比增长仅0.8%。
- 归属于母公司净利润6.76亿元，较去年下降15.79%。
- 扣非净利润6.03亿元，同比下降21.85%。
- 2025年第二季度（Q2）收入40.05亿元，同比增长5.69%；净利润2.81亿元，同比下降22.74%。

• 解读：收入增长微弱但利润下滑较为明显，反映出成本压力和需求不振的双重挑战。收入端增长的缓慢和利润端的下滑暗示公司盈利质量承压，尤其是在原材料涨价的大环境下，企业利润空间被挤压。[page::0]

2. 渠道策略与产品表现

• 公司采取“三路并进”（传统经销、特通直营、新零售电商）和“BC兼顾、全渠道发力”的渠道布局策略。
• 产品端：

- 速冻菜肴制品强势增长9.5%至24.16亿元，小龙虾、小酥肉、牛肉卷和羊肉卷等明星单品成为增长驱动力。
- 传统速冻调制食品与面米制品同比分别下降1.4%和10.8%，显示部分品类面对市场挑战。
- 7月收购江苏鼎味泰和鼎益丰食品，拓展冷冻烘焙业务，丰富产品线。

• 渠道端：

- 特通直营渠道增长强劲7.22%至5.55亿元。
- 新零售及电商渠道高速增长20.92%至5.83亿元，显示公司积极拥抱新零售趋势效果显著。
- 传统经销商和商超渠道面临需求疲软，同比下降1.15%和1.76%。
- 公司明确提出“全面拥抱商超定制化策略”，通过与大型传统商超及新零售渠道合作定制产品，增强渠道粘性与竞争力。

• 推理逻辑：

公司顺应消费习惯和销售渠道的变革，通过调整渠道结构和优化产品组合，强化高增长渠道和创新单品，试图弥补传统渠道的疲软，推动整体业绩稳健增长。[page::0, page::1]

3. 成本与费用分析

• 毛利率同比下降3.39个百分点至20.52%，主要源自：

- 小龙虾、鱼糜等核心原材料价格上涨。
- 产品结构调整带来的成本压力。

• 费用率：

- 销售费用5.8%（同比下降0.34pct）。
- 管理费用2.7%（同比下降0.48pct）。
- 研发费用0.5%（同比下降0.08pct）。
- 财务费用为-0.1%（同比上升0.56pct），主要因存款利息收入减少。

• 综合表现：

- 尽管毛利率受压，费用控制见效，公司精细化管理和供应链效率提升，使净利率下降幅度（1.94pct至8.88%）低于毛利率下降幅度。
- 净利润同比下降15.79%，反映成本压力传导至利润端，但管控趋稳趋势明显，表明公司具有一定抗风险能力。

• 分析说明：

费用的精细化管理及销售费用的适度下调部分缓冲了原料涨价和产品结构调整带来的毛利率压力，显示公司经营管理层在当前不利环境下较为审慎有效。[page::1]

4. 资本市场与国际化布局

• 公司成功在港股上市，实现“A+H”股双重上市结构，成为国内速冻食品领域首家实现此举的企业。
• 战略意义：

- 增强资本市场影响力，为国际扩张提供资金支持和品牌背书。
- 推动国际化战略布局，可能借助港股平台切入更广泛的国际消费市场。

• 产品创新：推出“肉多多烤肠”、“嫩鱼丸”等爆品，结合渠道转型，有望在下半年旺季带来经营回暖。
• 业务拓展：收购冷冻烘焙业务，进一步扩展产品线和业务边界，增强整体竞争力。
• 逻辑推断：

面对外部竞争和需求疲软，公司通过资本运作与业务创新并举，期待借助旺季推动业绩实现实质性回暖。[page::1]

5. 投资建议与业绩预期调整

• 调整后的营业收入预测：

- 2025年由177.95亿降至157.82亿元
- 2026年由195.80亿降至169.66亿元
- 新增2027年预测179.84亿元

• 调整后的每股收益（EPS）预测：

- 2025年由5.59元降至3.99元
- 2026年由6.36元降至4.66元
- 新增2027年5.16元

• 目前股价74.30元， 对应2025~2027年预测市盈率PE分别为19、16、15倍。
• 评级及风险提示：

- 维持“买入”评级，基于公司渠道转型进展及业绩回暖预期。
- 风险因素包括市场扩张不及预期、行业竞争加剧、原料价格上涨等。

• 说明：

投资建议体现出对公司长期成长性的信心，同时也反映出短期瓶颈与不确定性，强调需关注成本及需求恢复等关键变量。[page::1]

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三、图表深度解读

图表1（封面图片：华西证券品牌展示）

• 功能为视觉引导，没有财务数据。

图表2（二维码及相关合规提示）

• QR码方便投资者关注华西证券研究服务，确保投资者适当性与风险提示，体现报告严谨合规规范。
• 评级说明表：

- 详细解释了公司评级标准（买入、增持、中性、减持、卖出）及以股价相对上证指数表现作为判断基准的体系。
- 行业评级标准同样基于相对行业指数涨跌幅，确保评级反馈具备客观性和市场比较价值。

• 该评级体系增强了报告的指导意义，使投资者能准确理解评级含义及管理期待的股价表现区间。[page::2]

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四、估值分析

• 估值方法虽未专门展开，但从预测EPS和当前股价PE倍数可以推断：

- 采用基于“市盈率法”进行的相对估值。
- 当前估值区间估计为15-19倍PE，对比行业市盈率水平体现出适度溢价，反映市场对公司未来成长性的认可。
- 预期随着2025-2027年EPS持续增长，估值水平会逐步体现业绩改善。

• 报告未提供DCF或敏感性分析细节，未来需关注营收、成本及渠道拓展对盈利能力的实际影响对估值的修正力度。[page::1, page::2]

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五、风险因素评估

• 主要风险识别：

- 市场扩张不及预期：特通及新零售渠道拓展可能遇阻，影响增长预期。
- 行业竞争加剧：速冻食品行业竞争激烈，价格战及市场份额争夺可能压缩利润。
- 原材料价格上涨：如小龙虾、鱼糜等主要原材料价格波动直接影响毛利率。

• 潜在影响：

这些风险可能进一步压缩利润率，延缓业绩回暖速度，影响投资回报。

• 风险管理措施：

虽未明确提及对策，但公司正通过精细化管理、产品多元化及渠道升级应对风险，具备一定抗风险能力。

• 总结：

风险提示合理，覆盖当前外部环境的主要波动因素，提醒投资者关注经营波动可能带来的不确定性。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 积极面：

- 报告对公司渠道转型和产品创新给予积极评价，并肯定公司精细化管理的成效。
- 给予公司买入评级体现了对其未来成长空间的信心。

• 潜在不足：

- 盈利预测大幅下调反映对短期业绩的谨慎，但报告中对宏观消费复苏力度及竞争格局的潜在负面影响未做更细致分析。
- 渠道转型和定制化策略虽被强调，但具体实施难度及时间周期未明确，存在战略兑现的不确定性。
- 报告未展开深度的估值敏感性分析，投资者对价格变动的弹性及风险敞口了解有限。
- 材料涨价对成本影响大，如何持续管控尚需验证。

• 总结：

报告核心观点稳健，但对行业波动和政策环境的敏感度分析略显不足，战略举措的具体执行风险未明确披露，投资者仍需结合宏观及行业动态审慎判断。[page::1]

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七、结论性综合

华西证券针对安井食品发布的研究报告，全面剖析了公司2025年上半年的业绩情况、渠道变革战略、成本压力及资本市场表现。核心结论可总结如下：

• 公司在需求增速放缓和成本上涨的双重压力下，营收微增但利润明显下滑，反映当前速冻食品行业普遍面临的挑战。

- 渠道转型成效显著，特通直营和新零售及电商渠道高速增长，有效弥补了传统渠道疲软的影响；全面拥抱定制化策略构成未来业绩增长核心。

• 产品结构调整及战略收购（冷冻烘焙板块）丰富产品线，增强市场竞争力。

- 公司成功登陆港股，构筑国际化发展平台，提升未来成长预期。

• 尽管毛利率和净利率下降，财务费用和费用控制有所改善，显示公司管理能力提高。

- 调整后盈利预测下滑主要反映短期调整阵痛，但对长期增长持乐观态度，维持“买入”评级。

• 估值方面，当前市盈率处于合理区间，随着业绩恢复，估值有进一步提升空间。

- 风险方面，主要关注市场扩张、原材料价格及竞争风险，对应短期业绩不确定性措施需持续跟踪。

报告中附带的评级说明表通过市场表现相对指标清晰定义了评级体系，增强了报告的权威性和操作指引。总体而言，报告结构完整、数据详实、逻辑清晰，兼顾短期挑战与长期发展，适合投资者作为速冻食品行业龙头安井食品的投资参考文件。[page::0, page::1, page::2]

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【全文完】

报告