美债供给保持相对稳定，短期国库券供给增加 [page::0]

• 2025年第三季度短期国库券净供给提升至5370亿美元，附息国债净供给维持在4700亿美元左右。

- 供给端扰动有限，整体供给格局相对平稳。

需求侧表现分化，养老金和商业银行需求值得关注 [page::0]

• 8月份美债需求普遍疲软，外国官方部门持仓缩减，私人部门需求偏弱，主要由利差下降及对冲成本抑制。

- 美国商业银行需求上升，受益于利率曲线形态改善和监管改革。

• 养老金需求相对疲软，但融资比例高企可能激发其对长久期美债的配置需求，未来或带来收益率曲线30-10年利差的压缩动力。

- 共同基金与ETF短端需求保持增长，货币市场基金短期国库券持仓仍有上升空间。

市场风险与关注点 [page::0]

• 美债参与者行为结构或发生变化，需警惕系统性风险。

- 美国经济衰退的潜在风险影响市场需求和利率走势。

• 养老金需求与收益率曲线走势的异常关系反映市场对财政和通胀的担忧，需要持续跟踪。

【固定收益】美债供需月报2025年9月：供需格局变化有限，关注养老金需求影响——详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：美债供需月报2025年9月：供需格局变化有限，关注养老金需求影响

- 发布机构/作者：原创 固定收益组，智量金选团队

• 发布日期：2025年9月5日

- 研究主题：分析2025年第三季度美国国债供给与需求的最新动态，重点关注各类美债投资者需求结构变化，尤其是养老金需求对市场供需格局的潜在影响

该报告的核心论点认为，尽管美债整体的供需格局保持相对稳定，未见显著扰动，但细分需求端存在结构性变化，尤其是养老金需求可能成为未来供需动态的重要变量。整体利率市场对于供需变动的敏感性降低，利率走势更多依赖美国经济基本面数据。报告同时指出两大风险因子：美债持有者行为结构性转变及美国经济可能出现衰退。报告未明确给予买入/卖出评级，但通过详实数据为投资者提供决策支持。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要综述

报告开篇总结了2025年Q3美债供给和需求两端的关键动态：

• 供给方面：

- 短期国库券净供给明显提升，达到5370亿美元，体现财政短期资金需求增加。
- 附息国债久期净供给较为平稳，维持在4700亿美元。整体供给端扰动不大，边际影响有限。

• 需求方面：

- 拍卖数据显示2025年8月整体需求疲软，暗示市场买盘意愿有所下降。
- 细分来看，不同类型的投资者行为显著分化：
- 美联储缩表速度进一步放缓，需求负贡献程度下降，但仍在继续减少其持债规模。
- 外国官方部门持仓下降，受限于外汇储备规模及美元信心，未来中期需求承压。
- 外国私人部门对美债需求偏弱，受绝对收益利差缩小及对冲成本负值影响，主因变为交易性需求。
- 对冲基金基差交易新开仓有限，仅略增美债期货净空头，实质现货需求持平。
- 美国商业银行需求上升，可能因长短端收益曲线结束倒挂及银行监管改革。
- 美国养老金需求偏弱，但未来受融资比例提升影响，可能转向“去风险”策略，增配长久期美债。
- 共同基金和ETF对短期国债需求持续抬升，依赖利率走势。
- 货币市场基金持券余额增长空间仍大，短端券需求有上升潜力。

综合供需，两端结构变化有限，市场利率敏感性呈降低趋势，利率走势更多受经济基本面影响。养老金融资比例抬升伴随30-10年期利差不断走扩，偏离历史观察到的利差压缩趋势，或反映当前市场对美国财政及通胀前景的担忧，一旦担忧缓解，养老金可能回归加配长久期债券，带来利差收窄压力。[page::0]

2.2 供给端详解

供给端主要体现在：

• 短期国库券净供给提升至5370亿美元，该数字反映财政部在短期融资需求增强，或与财政支出安排密切关联。

- 附息国债久期净供给稳定约4700亿美元，说明中长期债券发行节奏较为平稳。

作者强调，虽然短期供给增加，但整体美债久期净供给无明显加码，供给扰动较小，边际冲击有限，表明财政政策在短期券融资方面更为积极，但未对长久期债市产生剧烈压力。[page::0]

2.3 需求端及投资者行为解析

投资者需求方面展现多层次结构分化，关键点如下：

• 美联储继续缩表，但节奏放缓，减少对美债需求的负面贡献。

- 外国官方部门持仓量减少，显示其在美元资产配置上的谨慎态度。未来受美元信心及外汇储备增长变动限制，可能维持低配水平。

• 外国私人部门需求疲软，原因是绝对收益差异下降（收益率较低）及对冲利差依然为负，意味着持有美债的对冲成本较高，降低配置美债的动力。当前需求主要源于对美联储降息预期的短期交易。

- 对冲基金基差交易活跃度不高，仅略增空头头寸，表明其现货需求相对平稳。

• 美国商业银行需求增加，受益于长短期债券曲线由倒挂转为正常，可能促进银行资产负债管理优化，同时银行监管改革也为其配置提供便利。

- 养老金需求当前偏弱，但融资比例的提高构成潜在动力，会推动机构调整资产配置，增加长久期债券以降低资产端波动风险。

• 共同基金与ETF偏好短期债券，未来依赖利率走势变化调整配置。

- 货币市场基金短期券余额占比低，短端需求仍有较大成长空间。

需求端结构分化明显，不同机构的需求弹性和风险偏好差异较大，这导致供需边际变化有限，但内部结构调整活跃。[page::0]

2.4 市场利率与风险因素分析

供需两端的相对稳定导致美债利率市场整体对供需变化的敏感性降低。利率走势更多依赖宏观经济基本面数据指引。

有趣的现象是，养老金融资比例持续增长，但10年-30年期利差却持续走阔（扩大），与以往融资比例上升导致利差缩窄的历史经验出现背离。报告指出这可能是市场对美国财政可持续性和通胀走势担忧的反映。

未来，若相关担忧减轻，养老金利用较高融资比例加大配置长端债券的动力可能唤起利差收窄，这将成为市场重要变量。

风险因子明确涵盖：

• 美债玩家行为结构性变化（需求突然大幅转变）

- 美国经济衰退的潜在发生

这两大因素均可能显著影响未来美债价格及利率走势。[page::0]

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三、图表深度解读

本报告唯一配图为二维码扫描图，疑似用于引导读者关注微信公众号“智量金选”，并非金融数据图表，不涉及供需分析或数据解读内容。鉴于无其他图表，本文重点依托文本数据进行深入拆解。[page::1]

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四、估值分析

报告未直接涉及美债估值模型计算，但其价格走势隐含对利率预期的市场反映。建议理解：

• 美债收益率与价格呈反向关系，供需平衡及预期影响价格。

- 报告提及利差（30Y-10Y国债利差）作为反映市场风险偏好和未来经济预期的重要指标，该利差变化已成为对养老金需求和市场担忧情绪的信号提示。

由于无具体DCF或相对估值数据披露，估值部分聚焦于市场利率变动与供需预期的定性联系。[page::0]

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五、风险因素评估

报告重点揭示两大风险：

1. 美债玩家需求行为模式结构性变化

- 若主力投资者如外国部门、美联储或养老金行为发生根本转变，可能导致供需不匹配，引发利率大幅波动。

1. 美国经济走向衰退

- 经济衰退将显著影响财政政策、市场风险偏好及美债需求，增加金融市场波动性。

报告未具体提出缓解策略，但通过监控市场风险指标、投资者行为指标及宏观经济数据，间接提示投资者需警惕潜在风险演变。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告侧重于供需两端结构变化，强调养老金融资比例与利差关系的背离，但未深入探讨此背离背后财政政策具体路径及通胀预期变化的定量影响。

- 对未来养老金需求的预测具有一定假设依赖，尤其对融资比例提升带来“去风险”配置偏好没有给出具体量化支撑，这一点存在一定不确定性。

• 报告称美联储仍继续缩表，但节奏放缓，对需求负贡献程度下降，若未来货币政策出现意外调整，相关判断需重新评估。

- 外资需求疲软推断基于拍卖分配和短期资金流，未来可能受地缘政治及美元走强等不确定因素影响。

整体看，报告保持中立严谨，但未来验证其对养老需求及外资行为的判断需结合实际市场动态。[page::0]

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七、结论性综合

本报告以2025年Q3数据为基础，对美债供需格局做出了详尽全面的剖析。总体来看，虽然财政短端券发行大幅上升，附息国债发行维持稳定，整体供给扰动有限。需求端展现明显分化，外国官方与私人部门需求均趋弱，美联储缩表节奏减缓，银行和货币市场基金需求维持韧性，养老金当前需求偏弱但融资比例抬升为长端债配置埋下潜在变量。

利率市场整体对供需边际变化敏感性下降，更多依赖经济基本面信号。重要的是，养老金融资比例与利差走势出现历史罕见的背离，揭示市场对财政路径和通胀风险的担忧情绪。若担忧消解，养老金长端债券配置的潜力将推动收益率曲线趋平。

两个关键风险因素—美债投资者行为结构变化及美国经济衰退—仍是未来需重点关注的潜在冲击点。

综合来看，报告为投资者提供了细致的供需剖析及风险洞察，提示在整体供需格局稳中有变的背景下，重视养老金需求和利率走势的互动关系是把握未来美债市场动态的关键。[page::0]

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注： 本报告的唯一图像为二维码，未涉及数据图表，不影响报告核心金融信息的解释和理解。[page::1]

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