美元“不升反贬”异象及其经济政策根源 [page::0][page::1][page::5][page::6]

• 2025年4月美国实施对等关税后，美元指数非但未升反贬，体现加征关税对提升通胀及利率预期渠道失效，且政策不确定性削弱美元避险地位。

- 美国政策内耗明显：关税推高滞胀风险，抑制消费和投资，并加剧财政压力；美联储面临货币政策两难，私营部门资产负债表较健康但政府杠杆率居高不下，财政刺激与企业盈利成为美股主要支撑。

• 关税政策带来全球反制，美元升值动力不足，贸易伙伴反制措施和美国政策不确定性共同作用导致美元汇率走弱。

美股与科技股行情表现及风险溢价变化 [page::2][page::3]

• 美股风险溢价趋零，标普500和纳斯达克100估值处于历史高位，投资者对美股视为“安全资产”。

- 科技“七姐妹”成为美股行情的主要推动力，资本流入集中在高成长科技股。

• 美股与美元、美债走势背离，反应出市场对美国“两个美国”（政府负债高企 vs. 私营部门活力）的不同认知。

中国资产表现及人民币汇率走强逻辑 [page::4][page::5]

• 对等关税后，中国股市展现强韧性，沪深300、创业板指数涨幅位居全球领先，吸引海外主动资金回流。

- 人民币汇率表现坚挺，得益于中国制造业韧性、出口市场调整和相对较窄的美中利差。

• 贸易摩擦下，中国调整出口结构和商品价格，出口表现优于欧盟，显现较强竞争力和抗风险能力。

中美经济政策分化与后续走势展望 [page::5][page::6][page::7]

• 美国面临关税带来的供给冲击及滞胀风险，政策内耗使经济增长受限，财政赤字和货币政策独立性受挫。

- 中国通过对等反制和谈判降低关税税率，消除尾部风险，提振经济信心，出口韧性突出，内需分化但财政发力空间充裕。

• 美国债券市场对特朗普政府施压明显，债券收益率成为政策调整关键变量。

全球货币秩序重构下的资产配置趋势 [page::8][page::9][page::10]

• 美元避险和安全资产属性动摇，全球央行黄金储备占比创新高，超过美债储备比重，反映货币多元化趋势。

- 全球资金配置明显向美国集中，但多元化与碎片化加速，区域资金回流本地市场趋势明显。

• 中国大陆持有美股资金规模逾3390亿美元，预期未来部分资金将通过港股通、QFII等渠道回流国内资本市场。

中金缪延亮：对等关税后中美经济与市场比较 ——从美元“不升反贬”看宏观范式转换 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 对等关税后中美经济与市场比较 ——从美元“不升反贬”看宏观范式转换

- 作者： 缪延亮，项心力，杨晓卿等

• 发布机构： 中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布日期： 2025年9月18日

• 主题： 该报告聚焦于2025年4月美国实施对等关税后，观察和对比中美两国经济及资本市场的表现，重点分析美元汇率反常表现即“不升反贬”的现象，探讨宏观经济范式的转换及全球货币体系的未来格局重构。

核心论点：

• 2025年美国对中国实施对等关税后，美元汇率出现了与传统经济学理论预期相反的“贬值”走势，造成全球资本市场资产的重新定价；

- 美国市场经历罕见的“股债汇三杀”，美元传统避险属性削弱，而中国资产和人民币则显示出相对强韧性；

• 这种现象反映出全球经济格局和国际货币秩序正步入多元化及碎片化的新阶段；

- 中国制造业韧性、经济基本面稳健和政策应对有效，帮助该国资产吸引资本回流；

• 美国经济面临政策不确定性和长期滞胀风险，美元体系的避险功能正受挑战，货币体系可能加速走向多边、多元新范式。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与市场影响分析

• 经过2025年4月美国对中国实行对等关税，美元指数从104快速下跌至98，未见升值，反常现象揭示传统对关税影响本币升值的渠道失效；

- 美债和美元传统避险资产角色减弱导致资本市场动荡，美股虽短暂下跌但得益于科技板块快速修复涨势；

• 中国资产和人民币反而在压力下显现韧劲，A股和港股表现优于全球主要市场，人民币兑美元持续走强；

- 反常现象背后，是美国政策不确定性使滞胀风险上升，而中国利用制造业优势对冲外需冲击，[page::0,1]

关键论证：

• 传统理论（Mundell 1957; Khalil & Strobel 2024等）认为，关税会通过改善贸易收支、引发通胀预期、利率上升和避险需求推升本币汇率；

- 2018年美国对华加征关税使美元升值符合预期，但2025年对等关税后美元反而贬值，说明机制中后两条通道（通胀与利率、避险需求）失效；

• 市场对关税增加滞胀风险的担忧抑制利率上涨，美联储处于降息周期，利率优势减弱；

- 关税政策高度不确定，导致美元避险功能暂时失效，资金转向日元、瑞郎等避险货币；

• 另外全球贸易伙伴同步反制美关税，令贸易渠道升值预期大幅削弱[page::1,2]。

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2.2 美元汇率路径与资本市场表现

• 关键数据点：美元指数从4月初104跌至98；美元兑人民币汇率由7.28微升至7.34后快速回落至7.11；

- 美股12个月动态PE分别处于历史高位（标普500约22.5倍，纳斯达克100约27倍），风险溢价降至接近“消失”，投资者视美股为“安全资产”；

• 美债利率上涨，10年美债利率半个月内快速攀升36个基点，反映市场对美国政府债务和财政可持续性的担忧；

- 美股之所以修复并创新高，系科技板块七大巨头（Nvidia、Meta、Microsoft、Alphabet、Amazon、Apple、Tesla）表现支撑，成为资本流入的核心动力；

• 美国财政杠杆率创历史高位120%，政府部门债务负担沉重，但私人部门杠杆较低，私人部门表现活跃与资本吸引力强；

- 这一“两个美国”的现象揭示政府债务与私人部门增长间的不平衡[page::1,2,3]。

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2.3 中国资产表现与人民币汇率趋势

• A股和港股自4月对等关税宣布后表现优于全球多数市场，沪深300及上证指数涨幅达15%左右，创业板涨幅超过43%，创十年新高；

- 资本流入数据显示，自2025年8月下旬起，主动类外资净流入A股市场，首次扭转长期被动流出的格局；

• 人民币兑美元汇率在此期间稳步升值，美元兑人民币自7.18逐渐下行至7.11，反映中国经济韧性及资金流向的支持；

- 基本面因素：出口结构调整、制造业竞争力强，中国制造业展现“比我便宜的没我好，比我好的没有我便宜”的独特优势，近几年积极向非美地区转移产能，减少对美国出口依赖；

• 政策面：中美利差趋向收敛，利差从3.14%缩小到2.68%，有利人民币吸引资本；

- 资金面：中国应对关税反制、加强对科技创新及产业链重构的支持，提升人民币资产吸引力[page::4,5,6]。

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2.4 美国经济与政策内耗风险

• 美国加征关税是一种供给冲击，本质效果近似财政紧缩，但没有精准的工具属性；

- 美国消费者承担大部分关税成本，导通胀率小幅上升（CPI从2.4%升至2.9%），企业利润率下降，投资和消费均受抑制；

• 政策不确定性引发了严重的信心冲击，影响美联储货币政策效能，恶化融资环境；

- 美国对外形象改变，失去“全球保险商”地位，成为“利润榨取者”，美元避险功能受限；

• 美国政局内部存在对关税和财政的约束因素：选民支持率和债券市场反应，中期选举与国债收益率的敏感性显著影响政策走向；

- 尽管短期美国经济基调温和复苏，潜在的长期滞胀和信心风险不容忽视，政策“内耗”可能延长风险周期[page::5,6]。

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2.5 中国经济韧性与外需表现

• 中国积极反制美国加征关税，通过谈判有效降低税率，消除经济尾部风险；

- 中美关税税率从非理性高点逐步回落，稳定了市场情绪，推动香港股市和A股快速反弹；

• 出口结构灵活调整，美国市场份额下降，东盟占比提升，显示风险分散策略有效；

- 出口价格与欧盟相比降幅小，体现高端产业链优势；

• 内需结构分化，财政政策仍留有发力空间，经济维持温和复苏，制造业产值提升9.5%；

- 去杠杆仍在推进，信贷、地产表明内需尚需托底[page::7,8]。

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2.6 全球货币秩序重构

• 当前国际货币体系仍基于美元，但美国经济相对GDP份额下降，金融体系中美元份额（SWIFT支付50%、储备资产占比58%）居高不下；

- 美元离岸融资占比60%，规模16万亿美元，美元和美债曾被视作“安全资产”；

• 特朗普政府政策触发美元安全属性下降，美国财政赤字扩大，削弱美联储独立，外交政策疏远盟友，削弱全球金融信任；

- 央行黄金储备大幅增加，占比从9.1%升至21.5%，美债份额由33.1%降至22.6%，黄金首次超出美债占比，体现避险需求结构改变；

• 货币秩序未来可能呈现：

- 多元化： 更多国家货币（欧元、人民币）成为替代资产；
- 碎片化： 各地区资金回归本地市场偏好，减少全球统一配置；

• 美国股票型基金占全球基金比例54%，而中国仅2%，德国3%，显现配置严重偏向美股，后续存在再平衡及资本流入中国市场的潜力；

- 中国持有美股约3390亿美元，有可能通过港股通等渠道实现资金回流[page::8,9,10]。

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3. 图表深度解读

3.1 图表1（美元指数与人民币汇率走势）

• 展示美国两任特朗普政府期间美元指数（DXY）与美元兑人民币（中间价）走势；

- 2018年美元指数明显升值，人民币对应贬值，符合关税加征导致本币升值的传统理论；

• 2025年对等关税后美元指数跌落，人民币对美元汇率出现升值趋势，显示本报告核心论点的实证证据；

- 图表显示不同政治周期下的关税政策效果反差，支持文本中关于渠道失灵的论证。[page::2]



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3.2 图表2（美国政府部门资产负债与美股估值）

• 显示美国不同经济部门债务占GDP比例，政府部门杠杆率疫情期间飙升，达到120%峰值，而家庭和非金融企业杠杆率保持较低水平；

- 美股标普500和纳斯达克100的动态市盈率处于历史高位，风险溢价降至最低，表明高估值由低风险溢价支撑；

• 反映“两个美国”现象，即经济增长由私人部门主导，政府部门债务高企的金融健康分化。[page::3]

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3.3 图表3（中国及全球各类资产表现）

• 2025年以来全球主要资产表现排名：创业板收益领先（43.2%），沪深300及上证指数表现优于美股、欧洲股市，美元指数下跌超10%；

- 显示人民币资产在美元体系震荡中表现的韧劲及投资吸引力；

• 表现在资本市场层面与宏观经济状态之间的相关性。[page::4]

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3.4 图表4（A股外资流入）

• A股主动主动和被动外资资金流动对比，2023年以来主动类资本持续流出，8月下旬后主动资本转为流入；

- 这说明外资信心修复，有资本从海外选择回流中国资本市场的趋势，反映资金配置逻辑的转变。[page::5]



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3.5 图表5（出口价格同比增速）

• 比较中欧出口价格同比变化，发现中国出口价格降幅小于欧盟，体现了中国制造业较强的价格稳定能力和产业链优势；

- 该数据支持报告中关于中国出口韧性的定性分析。[page::7]



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3.6 图表6（黄金占全球储备资产比例变化）

• 长期图展示黄金占全球储备资产比例自1970年以来变动，近期上升超过美债，这反映全球避险资产偏好正在从美债转向黄金；

- 强化美元避险地位弱化的论断。[page::9]



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3.7 图表7（全球主动股票型基金资产配置）

• 图表显示美国基金占比54%，远高于中国（2%）和德国（3%），说明全球资产配置对美国市场集中度极高；

- 这一差距反映潜在的资产再平衡空间，推动全球资本向非美市场流动的潜力。[page::10]



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3.8 图表8（中国大陆投资美股规模）

• 过去十年中国大陆持有美股规模稳步增长，2025年约3390亿美元；

- 在全球货币体系碎片化下，部分资金有潜力通过渠道回流境内资本市场，为国内市场带来投资机会。[page::10]



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4. 估值分析

本报告中未直接使用DCF、PE倍数等传统估值模型针对单个股票或板块进行目标价计算，但对美股估值体系有深刻分析：标普500及纳斯达克100动态PE处于高位，风险溢价趋近零或负值，表明当前估值更多依赖于持续的企业盈利和政策稳定性；美股的高估值隐含对未来美联储降息和政策改善的假设，也反映市场对美国私人部门活力的认可。

报告对人民币汇率和中国资产价值评估更多依赖宏观经济基本面、资金流动及政策环境的综合判断，而非纯财务模型。

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5. 风险因素评估

报告明确指出多重风险：

• 美国经济风险：

- 政策内耗导致滞胀加剧，可能影响企业投资和居民消费；
- 美联储独立性受威胁增加货币政策不确定性；
- 长期财政不可持续和债务负担加重提高融资成本和利率风险；
- 关税政策的高度不确定与“无差别”特性扰乱贸易伙伴信心。

• 美元汇率风险：

- 避险货币地位被削弱使美元汇率持续低迷；
- 全球同步反制关税打击美元升值潜力；
- 美元体系安全资产属性受损引发资金配置转向多元化。

• 中国面临的风险：

- 尽管出口韧性强，但全球经济放缓背景下仍存需求缩减压力；
- 内需结构分化，信贷与地产调整仍需政策有效托底；
- 地缘政治及贸易摩擦持续可能影响估值。

报告未具体给出缓解策略，但隐含政策协同、降税谈判与产业升级等为主要缓冲力量。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告全面聚焦宏观层面与资本市场表现，缺少对中美关税对具体行业、企业盈利的细化层面分解，未来风险可能依此进一步体现。

- 美股估值高度集中在科技“七姐妹”可能带来结构性风险，若科技周期逆转对整体市场冲击难以抵抗，报告提及但未深入探讨非科技板块风险。

• 关于美元贬值，尽管强调政策内耗与信心冲击，报告对美联储潜在货币政策调整空间及其对美元走势的可能反转也应保持警惕。

- 资金流动方向的预测依赖宏观政治和政策稳定性，未来国际关系发展仍有较大变量，碎片化趋势可能因外交改善出现反复。

• 估值与资产配置调整高度依赖当前宏观格局的持续性，快速变化环境可能导致资产价格出现剧烈波动。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的宏观数据、政策分析及资本市场表现，系统揭示了2025年美国实施对等关税后出现的美元“不升反贬”异象，对传统关税与汇率关系理论提出挑战。全球资本市场资产定价发生重大调整：作为加征方的美国市场遭遇“股债汇三杀”，美元避险属性削弱，而中国市场在制造业韧性及政策应对中显示出强劲资产韧性，人民币汇率稳定升值。

图表清晰证实了人民币资产领先全球多数主要资产，资金流向由长期流出转入流入，制造业出口价格降幅较欧盟温和，显示中国的产业竞争力和市场信心；同时美国的高企政府杠杆与财政压力、联储货币政策不确定及政策内耗，预示美元货币体系安全属性正受到根本挑战。

深层次上，报告指出美元单极国际货币体系正加速向多元化和碎片化转型，黄金储备增加、央行与资金配置趋向多元资产和本地市场回归。美国资本市场被资本高度配置，使得未来全球资本重配置存在广阔空间，尤其可能向中国市场倾斜。

整体而言，报告强调，当前全球宏观格局正经历范式转换，投资者在理解和适应全球经济多极分化、多货币共存的新时代中，需重估美元资产避险地位，同时关注中国等新兴市场的战略机会。[page::0-11]

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# 本分析报告结构与内容详尽涵盖了原报告所有主要章节与图表，且对关键金融术语和宏观经济衔接做了透彻解释，力求帮助投资者理解正在到来的全球货币和资本市场新秩序。

报告