恒瑞医药核心竞争力与业绩展望 [page::0]

• 恒瑞医药是中国制药龙头企业，拥有超过110款商业化药物，包括23款新分子实体创新药。

- 股权结构稳定，员工持股计划激发创新动力，研发投入持续增加，2024年营收和净利润创新高。

• 盈利预测显示2025-2027年归母净利润分别为80.5亿元、98.8亿元和117.1亿元，EPS分别为1.21、1.49和1.76元，2025年PE为57.05倍，首次覆盖给予“买入”评级。

创新药布局与商业化进展 [page::0]

• 预计2025-2027年创新药及适应症获批约47项，涵盖肿瘤、免疫、自身代谢和心血管等关键领域。

- 肿瘤方面重点包括乳腺癌、肺癌，已有达尔西利等多款商业化产品，瑞康曲妥珠单抗具备重磅潜力。

• 代谢心血管领域抓住GLP-1双/多靶点趋势，有望实现体重管理和心血管突破。

- 免疫及呼吸领域新药获批，夫那奇珠单抗为国产首个上市IL-17抗体，自免管线迎来收获期。

海外市场开拓与BD深化 [page::0]

• 公司加快BD进程，与多家跨国药企（默沙东、默克、GSK）达成合作，合作金额稳步增长。

- 在美国及欧洲设立多个研发中心，并启动超20项海外临床试验，产品已在40多个国家实现商业化。

• 采用NewCo模式推动外授权，增强国际认可度和全球市场布局。

仿制药业务发展与风险提示 [page::0][page::1]

• 2024年获3项FDA首仿药ANDA批准，仿制药营收有望企稳，抵消集采压力。

- 主要风险包括药品研发失败、集采风险、海外地缘政治及市场竞争激烈导致价格下降等。[page::1]

渤海证券研究报告《恒瑞医药（600276）公司深度报告》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《医药|恒瑞医药（600276）公司深度报告》——创新领航，扬帆四海

- 作者：侯雅楠，渤海证券研究所证券分析师，SAC编号：S1150524120001

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布日期：2025年9月18日

• 报告对象：恒瑞医药股份有限公司（股票代码600276）

- 报告主题：聚焦恒瑞医药的创新能力、商业化进程、国际化布局及未来盈利预测，重点围绕创新药管线、出海和仿制药业务的最新动态与未来展望。

核心观点摘要：

• 恒瑞医药作为中国医药行业龙头，坚定执行科技创新和国际化战略，拥有逾110个商业化药物，其中23款为新分子实体创新药；

- 2025-2027年创新药预计批准与上市项目约47个，重点布局肿瘤、自身免疫、代谢与心血管多个领域；

• 公司全球研发布局与商务拓展加速，合作多家跨国公司（MNC），加强海外临床与市场商业化进展；

- 2024年仿制药业务在美国市场实现首仿药三项ANDA批准，仿制药营收有望企稳；

• 盈利预测方面，预计2025-2027年归母净利润分别为80.5亿、98.8亿及117.1亿元，给予首次“买入”评级，2025年PE预计为57.05倍；

- 强调药品研发风险、集采压力、海外地缘政治、行业竞争等主要风险点[page::0,page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 核心观点与公司定位

报告首先确立恒瑞医药作为中国制药行业的龙头企业角色，强调其基于“创新+国际化”双轮驱动的成长战略。公司已建立完整的产品线，拥有超过110款商业化药品，其中包括23款新分子实体创新药。公司股权稳定，员工持股计划激励创新积极性。研发管线持续扩充，研发投入不断加强，预计2024年营收及利润将创新高。

这一章节的关键逻辑在于，持续高强度的研发投入结合广泛的创新药管线储备为公司未来业绩增长提供坚实保障。创新药是推动公司核心竞争力和价值提升的主要驱动力。公司战略体现了药企向国际化及产品多样化转型的趋势，显示其应对国内外市场竞争的韧性和前瞻性[page::0]

2.2 创新药管线布局与商业化进程

报告中对未来2025-2027年预计获批上市的创新药及适应症近47项进行了详细预告，涵盖肿瘤、自身免疫、减重代谢等关键领域。重点包括：

• 肿瘤领域：覆盖乳腺癌、肺癌等重大疾病，拥有达尔西利、吡咯替尼、海曲泊帕等商业化药物。瑞康曲妥珠单抗具备成为“重磅炸弹”的潜力（BIC，blockbuster意指重磅爆品），另外还有PD-(L)1 抗体卡瑞利珠单抗和阿得贝利单抗，后者多适应症获批将有助于提升销售峰值。

- 代谢与心血管领域：紧抓GLP-1双/多靶点趋势，HRS953已获FDA体重管理新适应症NDA受理，瑞卡西单抗心血管领域获批上市实现突破。

• 免疫与呼吸系统：艾玛昔替尼获批4个适应症，夫那奇珠单抗为首个获批的国产自主研发IL-17抗体，标志着自免疫管线迎来收获期。

作者利用这些具体创新药标的展示了恒瑞医药通过多点布局、多适应症获批的策略，有效分散风险并拓宽市场空间，增强未来利润增长的可持续性。这体现了公司对“管线多样化+精准定位”商业化路径的深刻理解和执行能力[page::0]

2.3 海外出海战略

报告重点强调恒瑞医药的国际化战略成效：

• 公司BD（业务拓展）进程明显加快，先后与默沙东、默克、GSK等跨国制药巨头开展合作，且付款规模（首付款及里程碑付款）稳步提升，显示出合作深度与双方认可度增强。

- “NewCo”模式对外授权策略再次启用，体现创新合作模式。

• 全球布局14个研发中心，已在美国、欧洲主流市场启动超过20项海外临床试验。

- 产品已在超过40个国家实现商业化，表明公司国际市场拓展进入成熟阶段。

海外市场的高速布局为恒瑞提供了新的成长引擎，尤其是在全球竞争激烈的仿制药和创新药领域，国际认可度的提升及多样化的海外临床试验布局，有助于增强公司抗风险能力和市场议价权[page::0]

2.4 仿制药业务现状

面对国内医保集采带来的价格压力，恒瑞医药通过首仿药（首个仿制药）创新，实现了2024年美国FDA三项ANDA批准。新品上市带来的营收贡献，有望抵消仿制药业务因集采导致的整体收入下滑，实现营收稳定。

报告将仿制药定位为防御性业务，随着首仿药在海外市场的推广，仿制药的收入和利润结构有望改善，保持一定的稳定状态，是对创新药高速增长的有效补充[page::0,page::1]

2.5 盈利预测与估值观点

作者基于当前丰富的创新药平台及其商业化节奏，预期公司2025-2027年归母净利润分别为80.5亿、98.8亿和117.1亿元，EPS分别为1.21元、1.49元和1.76元。对应2025年PE为57.05倍，给予“买入”评级。

盈利预测基于以下关键假设：

• 多款创新药产品将按计划获批并陆续商业化；

- 海外业务扩展及多元化管线将带来收入增量；

• 仿制药业务虽受集采冲击，但首仿药产品带来的收入抵消该压力；

- 稳定的研发投入保障管线持续创新。

总体估值显示市场对于恒瑞的创新能力和成长潜力持高度认可，体现其行业领先地位和未来现金流的稳定增长预期[page::0,page::1]

2.6 风险因素

作者识别了主要风险：

• 药品研发失败的不可控风险；

- 医保集采对药价及利润的压力；

• 海外市场地缘政治风险；

- 行业内激烈竞争导致定价下行风险；

• 关键预期未达成的风险。

报告未详细展开风险缓解方案，但明确提示投资者需关注上述风险对公司业务与盈利的潜在负面影响，这体现出报告在风控方面的规范披露[page::0,page::1]

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3. 图表深度解读

本报告首页带有封面设计图（image_path: images/1816693adeafd06ecb4c899957c5cf186d0a2f2769e8525bf89a14e347f3cdb9.jpg?page=0），图中配以药品图片与科技及医疗相关图标，暗示恒瑞医药靠科技创新驱动医药发展，辅以“君临渤海 诚挚相伴”“独立诚信 细研深究 医/药”等标语，体现渤海证券研究机构的专业性和独立性。

该视觉符号强化了文本信息中反复提及的“创新领航”和“国际化布局”主题，传递出恒瑞医药与市场的紧密结合及高品质、诚信的形象塑造。此外，图标布局隐含公司业务网络化、多维度研发的寓意，符合公司多管线、多领域创新的战略定位[page::0]

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4. 估值分析

报告整体估值方法为基于未来利润预测的市盈率法（PE倍数），主要依据未来三年归母净利润与每股收益预测推导估值：

• 2025年预计EPS为1.21元，PE57.05倍；

- 估值体现市场对恒瑞创新药丰厚收益和国际化开拓成果的预期；

• 报告未具体披露DCF或多重估值模型，但通过PE倍数表现一定的合理估值区间。

该估值反映的是对未来潜力的信心，但较高的PE倍数亦体现了市场对医药创新不确定性的溢价和长期成长的期望。

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5. 风险因素评估

报告合理、全面提醒投资者关注以下风险：

• 药品研发失败风险：新分子实体药物存在高失败率，任何主要项目失败将直接影响业绩和估值；

- 药品集采风险：国内医保集采压价趋势对传统仿制药业务构成挑战；

• 海外地缘政治风险：海外业务和临床试验涉及多国政策变动、贸易关系及法规风险；

- 行业竞争激烈，价格下降风险：同类创新药竞争加剧可能导致价格战，利润率承压；

• 关键预期未达成风险：创新药审批延迟或市场接受度不及预期。

报告未对上述风险给出具体缓释方案，但符合券商研究报告惯例，提醒投资者理性评估风险，防范头部医药企业成长过程中的不确定性[page::0,page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏向乐观的假设：报告基于创新药批准与商业化进度保持顺利的假设，且对海外市场拓展持积极评价，可能低估政策及国际竞争变化的影响；

- PE估值较高：57倍PE在医药行业属于中高水平，反映市场对未来成长的高度期待，也意味着若增长不及预期，股价波动风险较大；

• 缺少详细财务模型：未披露现金流折现（DCF）估值及敏感性分析，盈利用继假设较简单，未来具体毛利率、研发投入占比等关键财务指标变动可能影响估值；

- 风险缓解措施未详细阐述：尽管列明多项风险，但缺少具体的风险管理策略分析，投资者需自主评估。

总体报告稳健且结构清晰，但建议投资者结合其他多维度资料，落实对潜在挑战的实际判断[page::0,page::1]

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7. 结论性综合

本次渤海证券发布的恒瑞医药深度报告系统梳理了公司创新管线、商业化进程及国际化布局等多方面优势，并通过详实数据支持其“创新领航，扬帆四海”的主题。报告充分体现了恒瑞作为中国医药领军企业的创新驱动战略，创新药管线丰富且覆盖多个关键治疗领域，未来3年预计创新药获批速度及商业化节奏将有力推动业绩增长。

海外市场的快速拓展及与国际跨国企业的深度合作，增强了公司全球竞争力。仿制药业务虽然面临医保集采压力，但公司通过首仿药新产品带动这一业务板块实现营收企稳，形成创新与仿制双轮驱动的良好局面。

盈利预测系统且乐观，预计2025-2027年归母净利润持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级，估值水平反映了市场对其创新和国际化成果的认可。但需关注药品研发及市场开拓的不确定风险。

综合图表及文本，报告提供了恒瑞医药全面而深入的投资参考框架，重申其在医药创新领域的领先地位和未来成长潜力[page::0,page::1]

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附：报告封面图

报告