A股市场风险偏好回升，成交额显著提升 [page::0]

• “9.24”前日均成交额不足8000亿元，事件后最高至3.48万亿元，日均成交额整体上升。

- 风险溢价从4.6%降至2.6%，反映投资者风险偏好明显转变，市场氛围由熊向牛转变。

估值提升为沪深300指数上涨主要驱动，盈利贡献有限 [page::0]

• 沪深300指数年内上涨约40%，其中有88%涨幅源于估值提升，盈利增长贡献仅12%。

- 当前处于ROE下行和PPI负增长区间，宏观政策支持股市表现领先经济基本面。

科技成长板块领先风格，细分赛道表现突出 [page::0][page::1]

• 科创50与创业板指数分别上涨112%和102%，TMT、机械设备等成长板块领涨。

- 主题热点集中在光模块、人形机器人、人工智能及AI算力，科技赛道景气度高。

• 相关行业市盈率位于历史高位87%分位数区间。

高风险偏好资金活跃推动市场，融资余额创新高 [page::1]

• 私募基金股票仓位达63.82%，为两年内最高。

- 融资余额自6月起突破2万亿元，融资买入占比约12%，交易热度处于相对合理区间。

居民资金更偏好被动型基金，指数化趋势明显 [page::1]

| 基金类型 | 规模（万亿元） | 同比增长 |
|--------------|--------------|--------------|
| 指数型基金 | 4.2 | +63% |
| 主动权益类基金 | 3.4 | 基本持平 |

• 指数型基金规模已连续三个季度超越主动权益类，反映居民资金入市结构转变。

中长期资金稳定市场，构筑慢牛行情基础 [page::1]

• 类平准基金（如汇金）2024年以来累计买入ETF约万亿元，关键时点稳定市场。

- 险资、养老金等长期资金持续入场，成为A股慢牛行情的重要支撑。

市场展望与风险提示 [page::1]

• 短期行情加速上涨存在阶段性震荡风险，资金分歧加剧，博弈意图明显。

- 中长期慢牛逻辑不变，科技创新、盈利改善和资本市场政策持续支持。

• 风险包括宏观经济波动、海外流动性、政策落地不及预期及地缘政治冲击。

【华西策略】临近"9.24"一周年，A股发生了哪些变化？——华西策略周报 【深度分析报告】

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一、元数据与概览

• 报告标题：《临近"9.24"一周年，A股发生了哪些变化？——华西策略周报》

- 发布机构：华西证券（华西研究）

• 作者：证券分析师 李立峰（执业编号：S1120520090003）

- 发布日期：2025年9月21日，报道时间为2025年9月24日

• 报告主题：回顾自2024年9月24日"9.24"行情开启以来，A股市场的变化、市场风格转变、资金结构变迁和未来市场走向判断

- 核心观点总结：
- 过去一年，中国市场成为全球表现最佳权益资产，上证指数上涨约40%，展现出风险偏好明显提升和投资者思路的牛熊转换。
- 市场估值水平显著提高，估值扩张成为指数上涨的主要推动力，基本面改善有限表现。
- 科技成长板块及高景气产业领涨，表现出强劲的产业趋势和主题投资活跃度。
- 私募基金、融资资金等高风险偏好资金活跃，居民资金更多通过被动指数型产品入市。
- 中长期资金入市趋势突出，慢牛行情构筑长期稳定市场基础。
- 风险提示包括宏观经济波动、海外流动性风险、政策落地不及预期及地缘政治风险。

报告并未明确给出整体市场评级或具体个股目标价，但通过分析展望“慢牛”行情结构，体现出稳健积极的市场判断逻辑。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与总体市场表现

• 报告指出自“9.24”政策利好启动前，A股日均成交额低于8000亿元，后迅速放大至峰值3.48万亿元，体现出资金活跃度快速提升。

- 上证指数从2700点攀升至3900点附近，涨幅近40%。

• 投资者风险偏好明显回升，风险溢价由4.6%降至2.6%，表明市场氛围从防御向进攻切换。

逻辑与依据：

• 政策利好刺激市场资金入场，估值修复带动指数上涨，而非基本面全面改善，表明短期市场风险偏好重塑。

- 成交额激增说明市场流动性充裕，市场参与度大幅提高，推动行情发展。[page::0]

2.2 估值扩张贡献主导指数上涨

• 报告以沪深300指数为例，40%指数涨幅中有88%归因于估值的提升，EPS的贡献相对有限，仅12%。

- 当前宏观经济层面，A股处于工业利润和制造业PPI连续负增长阶段，体现基本面低迷。

• 稳股市、反内卷等政策在提振市场预期层面作用明显，使市场先于经济基本面反应。

关键数据点：

• ROE持续下行且为历史最长阶段，显示公司盈利能力尚未根本性改善。

- 盈利与工业数据均萎靡，但估值弹性被政策与资金情绪激活。

推论：

• 市场涨幅主要靠估值修复，未来市场需要盈利改善配合，方可维持较高估值。

- 短期市场情绪怀抱乐观，但潜在调整风险存在。[page::0]

2.3 行业和风格轮动突出科技成长

• 科创50指数上涨112%，创业板指数上涨102%，远超大盘。

- 龙头行业为TMT（信息科技/通信）、机械设备、电力设备。

• 主题投资热点聚焦于人工智能（AI+）、机器人、AI算力及光模块等高科技领域。

- 计算机、汽车、电子行业TTM市盈率在2010年以来分位数超过87%。

分析：

• 行业涨幅集中在新技术驱动且处于产业升级周期的板块，反映资本市场聚焦未来增长。

- 科技成长板块高估值普遍存在，但因业绩强劲预期驱动，获得估值溢价。

• AI相关技术继续作为行情的核心催化剂。

说明：

• 市场风格由防守蓝筹向成长科技转变，投资者青睐高成长高创新企业，带动相关细分行业整体估值抬升。[page::0,1]

2.4 高风险偏好资金驱动市场

• 私募基金股票仓位达63.82%，为近两年最高。

- 融资余额自6月以来从1.8万亿元增至超2万亿元，创历史新高，融资买入占比约12%。

• 资金活跃度和风险偏好提升，市场多空预期加大。

背景说明：

• 私募资金与两融资金占比较高，显示机构在当前牛市氛围中更愿意拿高风险头寸。

- 融资买入占比虽然处于高位，但距离极端过热水平尚有空间，整体处于合理区间。

• 这反映市场有强烈的资金推动力及活跃度支撑，助力行情延续。

推断：

• 资金结构更偏向积极，若政策或基本面突变，市场可能面临较大波动风险。

- 需关注融资资金杠杆风险管理。[page::1]

2.5 居民资金结构转变：被动化趋势明显

• 2024年10月A股新增开户数体现短期居民入市意愿，但持续性弱。

- 过去居民通过主动型基金入市比例较高，现被动型产品（指数型、增强指数型基金）规模迅速增长。

• 2025年中指数型基金规模达4.2万亿元，同比增长63%；主动权益基金规模3.4万亿元，基本持平。

- 指数型基金规模已连续3个季度超过主动权益基金。

分析：

• 居民资金结构正在向指数化、被动化转变，表明投资行为更为理性和分散风险。

- 被动基金的快速增长助力市场流动性和稳定性，有利于指数表现持续。

• 主动型基金热度降温，说明短期选股能力或市场判断分歧，风险偏好回归理性。

结论：

• 指数化投资趋势将对市场风格产生长期影响，可能抑制短期波动且推动结构性机会挖掘。[page::1]

2.6 中长期资金驱动慢牛行情基础构建

• 以汇金为代表的“平准基金”持续在2024年以来市场波动时大手笔买入ETF，累计买入规模约万亿元。

- 2025年4月7日A股因中美对等关税冲击大幅回调时，汇金大规模增持ETF，起到了稳定市场情绪作用。

• 以险资、养老金为代表的长期资金规模增加，已成为市场重要特征。

推论：

• 中长期稳健资金为A股提供“托底”效应，降低市场剧烈波动概率。

- 这种资金结构有助于保持市场慢牛格局，平滑短期波动影响。

• 中长期资金的持续布局，是慢牛行情能转化为真正“长牛”的关键基础。

未来市场展望：

• 近期市场加速上涨与经济“弱现实”背离，科技主线资金分歧扩大，存在阶段性震荡风险。

- 美联储降息及中美贸易谈判落地带来兑现博弈情绪，短期可能出现波动调整。

• 但长期看，慢牛形态逻辑不变，企业创新能力、政策支持和消费内需持续优化提供支撑。

[page::1]

2.7 风险提示

• 宏观经济波动风险：经济增长超预期放缓可能冲击市场信心。

- 海外流动性风险：全球流动性环境变化可能引发资本流动波动。

• 政策落地不及预期：如稳股市政策不力或“反内卷”措施推行缓慢。

- 地缘政治风险：国际冲突加剧带来不确定性。

报告未详述具体缓解措施，但通过展示中长期资金稳定作用，隐含有调节市场的机制和政策执行的信心。[page::1]

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三、图表深度解读

图1（封面图，images/dcc444947b8e3418dd68867c2628d976ffe137b141a1494f3073ae6b25576c81.jpg）

• 描述：封面图片展示了华西证券LOGO，背景为城市高楼与飞机象征投资视野的高远与拓展。

- 意义：强化华西证券品牌及研究价值主张“创造价值”，体现专业且具前瞻性的投资研究形象。

• 联系文本：与报告主旨呼应，凸显华西证券对中国资本市场的深入研究和价值创造逻辑。

图2（images/80b667f35b7f9dc7e353b0307ab9ae7880b9c4b8f989d8086712079c788079b9.jpg）

• 描述：华西研究口号“创造价值”标识，强调品牌理念。

- 作用：强化研究机构权威性和核心价值输出。

图3（images/947dd2544506d9a5199bf6192779553a5e5fd6e350bf13ce978907df97be8ae4.jpg）

• 描述：二维码，方便读者订阅和关注华西证券研究。

- 作用：增强客户互动及研究传播效率。

报告页码对应图表主要为品牌展示和联系方式，未含具体财务或市场数据图表。数据、趋势均以文中叙述为主。[page::0,2]

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四、估值分析

本报告主要分析市场整体估值水平及其变化趋势，未单独针对个股给出估值模型或目标价。

• 使用估值理念为市盈率（PE）扩张驱动指数上涨，轧紧了市场估值分位数。

- 沪深300指数涨幅中88%由估值提升贡献，表明市场价格被估值重塑推动。

• 相关行业（计算机、汽车、电子）TTM（滚动市盈率）市盈率分位数达到历史高位87%以上，指示估值偏高。

整体估值分析强调：

• 估值弹性依赖于宏观流动性、政策与业绩预期。

- 未来估值能否持续，取决于盈利改善的现实兑现。

报告通过估值分析提示市场存在一定调整风险，估值扩张很难单独长期维持。[page::0,1]

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五、风险因素评估

报告明确列出四大风险：

1. 宏观经济超预期波动

- 经济增速若显著低于预期，可能冲击投资者信心和企业盈利，导致估值修正。

1. 海外流动性风险

- 全球货币政策变化、资本流动波动，将影响外资流入和市场流动性。

1. 政策落地不及预期

- 若“稳股市”政策措施执行不到位，相关改革和反内卷政策效果欠佳，有可能削弱市场持续动力。

1. 地缘政治风险

- 国际局势复杂，潜在的政治冲突可能带来市场短期剧烈波动。

报告无详细风险缓解方案，但建议投资者关注基本面变化及政策动态，审慎评估市场阶段性波动。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏向政策乐观：报告高度认可政府“稳股市”和“反内卷”政策的积极作用，潜在存在对于政策执行效率的乐观假设，若政策效果未达预期，风险可能被低估。

- 盈利改善假设相对弱：虽然报告反复强调盈利低位，但对盈利恢复的时点和力度未给出明确预测，估值扩张持续依赖于不确定的政策与资金推动。

• 资金活跃度隐含杠杆风险：融资余额创新高，虽然报告指出尚处合理区间，但未充分展开融资杠杆带来的潜在调整风险和市场波动性。

- 科技板块估值高位未严肃讨论风险：科技及AI相关板块估值显著提升，报告虽承认溢价存在，但对估值过高可能带来的调整风险探讨不足。

• 慢牛行情逻辑稳健但保守：慢牛逻辑基于中长期资金支持与产业升级，但短期市场波动性和博弈风险依旧被适当忽略。

总的来说，报告基调稳健中偏乐观，但对部分潜在调整因素和市场波动风险的深入分析略显不足。[page::0,1]

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七、结论性综合

本报告系统回顾了临近“9.24”一周年A股市场的演变及驱动因素，从风险偏好、资金结构、市场风格到估值逻辑均有丰富而细致的解析。报告指出：

• 过去一年A股经历了风险偏好显著回升、资金面活跃和估值抬升三大核心变化，

- 市场从基本面相对疲软的状态，通过政策信号和增量资金驱动实现牛市格局变迁，

• 科技成长及高景气赛道成为表现最为突出板块，反映产业升级趋势与未来成长逻辑，

- 私募、融资两融与被动基金等多元资金路径共同驱动市场活跃，尤其长线中长期资金介入为慢牛行情奠定基石，

• 风险因素涵盖经济波动、海外流动性、政策执行及地缘政治，投资者需保持警惕。

报告对“慢牛即长牛”市场格局表达明确信心，表明当前阶段市场估值修复为主要指数上涨动力，未来盈利改善仍需政策和产业转型持续验证支持。

图表虽然以品牌和二维码为主，未涵盖实证数据图形，但文中引用多项市场与资金层面数据，为研究结论提供充分依据。

整体而言，该华西策略周报清晰、严谨地总结了过去一年A股大势的转折与内生逻辑，发出理性乐观且趋稳的市场信号。

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参考文献

• 华西证券研究报告《临近“9.24”一周年，A股发生了哪些变化？——华西策略周报》，2025年9月21日发布。[page::0,1,2]

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附录：部分图片展示

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报告