指数与因子投资系列（3）：如何令策略更适应日益多元化的市场-中金公司-20200408
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摘要
近年来，伴随中国资本市场改革开放进程稳步推进，A股市场机构化、国际化的趋势愈发明显，各类型投资者对市场定价的影响力不断变迁。在投资者结构日益多元化的时代，如何令你的投资策略更加适应市场？我们将在本篇报告中，以盈利动量因子为例，对这一问题进行探讨。
A股市场投资者结构的日益多元化，或将对因子表现特征产生持续影响
一方面，从长期趋势来看，A股市场机构化、国际化进程的不断推进，投资、融资等基础性制度的不断完善，或将对配置型资金和博弈型资金的市场定价力产生长期影响：决定因子定价的结构性因素将朝着有利于基本面因子表现方向发展；非基本面因子或体现出更明显的周期性特征。
而另一方面，不同类型投资者的中短期行为强弱差异则将给因子的表现带来更多短期扰动：全球配置型资金定价力持续提升，使外资偏好的股票与海外市场联动性提升；高风险偏好的博弈型资金阶段性活跃，对市场起到“润滑”作用的同时，也对基本面因子表现带来一定的扰动。
因此，在投资者结构日益多元的时代，如何在把握长期趋势的同时，又尽可能对中短期波动“免疫”，是稳健型投资者面临的一个重要问题。我们以盈利动量因子为例，对这一问题进行探讨，并尝试给出一种方案
盈利动量因子历史表现整体优异，但需要警惕“动量崩溃”现象的冲击
- 与海外市场价格动量因子长期强势表现不同，A股市场价格动量现象并不显著，甚至相反地，在不同周期上均体现出一定的价格反转效应。我们认为：A股市场的动量效应更多体现在盈利动量上，而由于市场的估值波动较大，所以全市场来看，盈利动量最终很难体现为价格动量。
- 利用动量因子进行投资，投资者需要警惕“动量崩溃”现象的冲击。“动量崩溃”是指强者恒强的模式在某段时期内发生了逆转，前期弱者表现明显优于强者。我们认为：海外市场的“动量崩溃”多出现在较长周期宏观增长拐点附近，盈利增长预期较此前趋势出现了阶段性反转；而A股市场博弈型资金的阶段性活跃使“动量崩溃”现象出现得略频繁
利用不同股票间“股性”的差异，对每个股票进行个性化的因子构建
- 各类型资金的股票偏好有别，导致不同股票的“股性”存在差异。我们发现：ROE因子可以对配置型和博弈型偏好的股票进行一定的区分；长期来看，外资、保险等配置型资金更多持有高ROE公司，对这类公司定价力更强，使得该类股票估值波动相对更低，价格更反映基本面变化；与之相对应的是，由于低ROE公司受博弈型资金流动的影响相对更大，估值变动对短期价格波动的解释作用相对更强，其价格反转效应更明显。
- 我们利用配置型和博弈型资金对不同股票影响力的差异，针对每个股票进行个性化因子构建，历史回溯结果显示：改进后的因子策略收益风险特征明显提升；且由于因子逻辑未明显改变，因子换手不增反降，与其他因子相关性未大幅上升，新因子在组合构建中不会带来额外困扰
此外，需要强调的是，不同类型的资产管理产品在实践中所面临的投资约束并不相同，这决定了其管理人能够坚持的投资策略必然存在差异：产品对管理人施加的投资约束越少，管理人的策略选择空间越大，也越容易坚守自己的投资理念，当短期市场风格与自己的投资理念相背时，管理人可以通过“抗住”短期波动来换取长期收益；但如果产品对净值回撤容忍度较低，管理人更注重策略均衡性，就更需要在坚持投资理念和顺应市场节奏间进行权衡，本文探讨的内容便是针对该问题的尝试。
正文
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